Política monetaria de los EE.UU.:
Las declaraciones tras la última reunión del Comité de Mercado Abierto Federal del 13 de diciembre revelan que la Reserva Federal está más preocupada por el panorama económico de lo que quizás habría que esperar, dadas las moderadas sorpresas alcistas que caracterizaron a los datos económicos difundidos en el cuarto trimestre de 2011.
Dichas declaraciones hacían referencia solamente a “cierta mejoría” del mercado laboral, quizás en un intento de contener la euforia con la que se acogió la caída de la tasa de desempleo principal hasta el 8,6% en noviembre, cuando la FOMC entendió que la escasa tasa de participación histórica del 64,0% significa que el informe es demasiado bueno para ser real y que sigue siendo señal de una población en edad laboral desanimada, con mucha gente incluso dejando de buscar empleo.
La medida “U-6” que es más amplia e incluye también a las personas desanimadas y las sub-empleadas, se mantuvo en un deprimente 15,6%. Como parte de las declaraciones, también se confía en que la inflación “ha sido moderada”.
Las medidas federales que ya se han cocinado, junto con los recortes a nivel nacional significan que la política fiscal va a suponer un leve freno, como mucho, en 2012. Básicamente se paralizará hasta 2013, dado que los candidatos a presidente y para el Congreso están diseñando el marco que creen que más conveniente para complacer a los votantes.
En esta coyuntura en la que las agencias de calificación tienen el dedo en el gatillo, el peor panorama posible sería probablemente una reelección de Obama, con el control del Congreso y el Senado en manos de los Republicanos.
Todo esto no va a ayudar en nada a la confianza del consumidor. Incluso, tras el fuerte rebote de la encuesta de la Conference Board de noviembre, los datos continuaron por debajo de los mínimos de la década antes de la Crisis Financiera.
Por último, Europa, el elefante en la habitación. Basta con decir que la UE es el socio comercial número uno de EE.UU. De allí proviene el 14% de los ingresos de las principales 500 compañías de Estados Unidos.
También es altamente probable que los intentos desesperados de los bancos europeos por cumplir con los requisitos de ratio de capital recortan el crédito a las compañías estadounidenses, que en la actualidad arrojan cerca de 2 billones de dólares. Había que decir que el crecimiento de EE.UU. va a ser al menos un 1 punto porcentual inferior producto de la recesión en Europa que podría producirse en 2012.
Es crucial tener en claro que, debido a la rotación anual de los miembros con derecho de voto, al conjunto de votantes extremadamente pacificadores del FOMC se le unirán en enero tres Presidentes de Reservas Federales Regionales del mismo corte (y un miembro más beligerante, completamente aislado: Lacker), mientras que ahora contamos con tres miembros más beligerantes y tan solo uno más pacificador.
Parece probable que la Fed va a estar predispuesta a nuevas medidas de relajación cuantitativa; y lo hará sin dudas en el caso de que se produzca en estos escenarios: un mercado de valores débil, una bajada de la inflación y un dólar fuerte.
En efecto, todos los acontecimientos mencionados parecen muy probables, y podríamos esperar nuevas medidas de Relajación Cuantitativa (la tercera ronda) en 2012, con la reunión del 25 de abril como la fecha más probable para su anuncio, ya que a esta reunión le seguirá una rueda de prensa del Presidente.
Política monetaria de la Eurozona
La 17ª cumbre de la UE, del 8-9 de diciembre, fue el punto de salida para la larga marcha hacia la unión fiscal, cuyo nombre aún no se puede ni mencionar (nosotros la hemos llamado un “compacto fiscal”).
El problema es que la travesía realmente va a ser larga y complicada, y siendo conservadores, estimamos que llevará dos años completarla.
Sin embargo, mucho antes de eso, el mercado va a pedir sangre, por el miedo de que la travesía no llegue nunca a buen puerto, ya que el viaje hacia la unión fiscal tendrá compañeros de camino desagradables en forma de austeridad y elevadas tasas de desempleo, lo que provocará movilizaciones sociales y cambios de gobiernos.
Los miedos del mercado estarán focalizados en las necesidades de refinanciación de Italia y España: 300.000 millones de euros solo para Italia (sin incluir cualquier tipo de ayuda estatal a los bancos), con lo que las ayudas conjuntas a Italia y España alcanzarían los 500.000 millones al año entre 2012 y 2015.
Lo más probable es que veamos otra cumbre de crisis en el primer trimestre; Alemania cederá y quizás acepte la emisión de eurobonos con responsabilidad solidaria, lo que afectará mucho a los intereses de los bunds. De una u otra forma, por fin veremos satisfecho al BCE por haber obtenido las medidas fiscales de los políticos en una relación de quid pro quo y, lanzándose explícitamente al rescate en forma de compra de bonos soberanos en apuros bajo el pretexto de su condición legal de “garantizar la estabilidad monetaria”.
El anuncio de liquidez a 3 años ilimitada permite a los bancos pedir créditos al BCE al 1% (o probablemente a un tipo inferior con el tiempo), e invertir en bonos de sus propios países, quizás al 6% o más. Por lo tanto, está el clásico mecanismo por el que los bancos pueden recapitalizarse (sin emisión de acciones), y los estados pueden mostrarse aparentemente sólidos.
Junto con esta medida (explícita o implícita) de relajación cuantitativa, esperaríamos que la Tasa de Refinanciación principal alcance el 0,75% en el primer trimestre, con una nueva bajada hasta el 0,5% a finales de año.
Política monetaria de Japón
Sigue siendo un caso digno de estudio, con los peligros de la trampa de liquidez, con una política monetaria aparentemente debilitada e incapaz de mejorar las condiciones económicas. En esta situación, todo el peso cae sobre los hombros de las políticas fiscales y el nuevo Primer Ministro Noda parece realizar un papel bastante esperanzador para los japoneses.
Ante esta situación de incertidumbre global extrema, el Banco Central de Japón probablemente aumente su pólvora seca durante el primer trimestre, a la espera lo que ocurra en Europa y/o un reforzamiento del yen creen necesario incrementar el volumen o la duración de las compras de JGB o eliminar el 0,1% pagado por el exceso de reservas bancarias.
Política monetaria del Reino Unido
Las Declaraciones Presupuestarias de Otoño del Ministro de Economía del Reino Unido podrían haber sido más deprimentes: afirmaba que Gran Bretaña está preparada para al menos otros cinco años de tasa de crecimiento baja, una elevada tasa de desempleo y austeridad fiscal.
En tanto, la economía del Reino Unido logró crecer un 1,9% en 2010, las previsiones oficiales de la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria prevén ahora un crecimiento del 0,9%, y un 0,7% en 2011 y 2012 respectivamente, antes de una recuperación fugaz del 2,1% en 2013.
A la vista de estos datos, el Banco de Inglaterra seguirá con la sensación de que el gobierno va a cumplir con su parte del trato en forma de política fiscal y el Banco responderá con nuevas medidas de Relajación Cuantitativa en el primer trimestre.
La nuevas compras de Gilt por 75.000 millones de libras el 6 de octubre finalizarán el 10 de febrero, por lo que es posible que se anuncien nuevas medidas de Relajación Cuantitativa tras la reunión del 8/9 de febrero, aunque apostaríamos nuestro dinero al 8 de marzo. Las tasas se van a mantener en el 0,5% durante todo 2012.
Política monetaria de Suiza
Pese a la introducción del suelo en, 1,2 para el euro-franco suizo, junto con el compromiso de emitir todos los francos que sea necesario, Suiza sigue en una peligrosa caída hacia un atolladero deflacionista en 2012. Un peligro que solo se verá agravado por las vicisitudes de la UE. Las últimas previsiones de la inflación del SNB, publicadas en su reunión del 15 de diciembre, dieron una actualización a la baja de las expectativas de 2013 hasta el 0,4% frente al 0,5%, e incluso al final de su horizonte de previsión: en el tercer trimestre de 2014 solo prevé un 0,8%. Claramente, está demasiado claramente cerca de la deflación como para sentirse cómodos.
Teniendo en cuenta lo que esperamos que suceda en la UE, la austeridad engendrada y el crecimiento cero en el mejor de los casos en 2012, antes del final del primer trimestre, creemos que se cumplirán los peores presagios y esperamos que el suelo del EURCHF del Banco Nacional Suizo suba hasta el 1,3.
Mercados de renta fija
En 2012 podríamos ver un nuevo paradigma para los mercados de renta fija, con una fuerte competencia por el capital, por lo que ya hemos visto el fondo en los intereses de la mayoría de los mercados.
Vamos a hablar claro: las cosas ya no son como antes, cuando el interés de los bonos soberanos, sin riesgo alguno, suponía una base de rendimiento, fundamentado en los ingredientes clásicos: las expectativas de tasas de interés a corto plazo y la inflación a lo largo de la vida del bono; y el rendimiento de los bonos de menor graduación también reflejaba el precio del riesgo crediticio. La nueva normalidad supone que al final ningún bono soberano se puede considerar libre de riesgos, y muchos factores apuntan a una subida de los intereses.
• El desendeudamiento de los bancos para cumplir con el castigo de los nuevos requisitos de ratio de capital va a originar menos crédito para las empresas y, por lo tanto, menos emisiones corporativas.
• Alemania, uno de los principales prestatarios del mundo, posiblemente tendrá que pagar una factura muy elevada por la supervivencia del euro, y es una apuesta segura que los alemanes finalmente optarán por pagar la factura al comprender lo beneficioso que ha sido el euro para Alemania y el cataclismo que supondría su final.
• La irracionalidad del mercado puede durar más que la solvencia de los gobiernos, si el miedo se
impone a la codicia.
Como siempre, en una economía global cada vez más correlacionada, la clave del éxito será el análisis de los diferenciales entre los emisores; y el análisis del crédito puro a las empresas también tendrá que ver teñido el riesgo del país. Por el momento, el Reino Unido deberé tener cierto refugio por el compromiso total del gobierno de coalición con la probidad fiscal, con lo que la emisión por parte de las empresas ha saltado por los aires. (Según Dealogic, las ventas de bonos corporativos no financieros en libras, en todos sus grados, han subido un 43% durante los 11 primeros meses de 2012, mientras que los mercados del euro y el dólar se han colapsado y estancado respectivamente. WM Morrison, la cadena de supermercados del Reino Unido, podría haber vendido 1.500 millones de libras de su emisión a 12 años en lugar de los 400 millones que esperaba.
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