Este año, esperar el repunte del dólar ha sido en ciertos momentos como estar esperando a Godot, dado que hacía mucho tiempo que habíamos previsto uno, antes de que el billete estadounidense al fin repuntará bruscamente a finales de agosto y a principios de septiembre, tras un estancamiento que duró mucho tiempo durante el verano del hemisferio norte, pese a determinados movimientos en el mercado que en otras ocasiones han sido positivos para la divisa. Y entre ellos se incluye la caída de los mercados de renta variable, el aumento de la preocupación en otros indicadores de riesgo y de las inquietudes sobre el crecimiento global, particularmente en Asia y los mercados emergentes.
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Gráfico: Rendimientos a 2 años de los EE.UU. frente a la media de rendimientos de las divisas del G-10. En el gráfico anterior dibujamos el diferencial de las tasas de cambio a 2 años para el dólar frente a una media de las tasas de cambio a 2 años para el resto de las divisas del G-10. A continuación las comparamos con el rendimiento del dólar frente a una esta ponderada equitativamente del resto de divisas del G-10. Está claro que desde la perspectiva del rendimiento, tener dólares es mucho más atractivo que hace tan solo unos meses. También queda claro por el gráfico anterior la lentitud del dólar a la hora de responder a este movimiento.
En nuestras perspectivas del tercer trimestre, ya hablábamos sobre la “grotesca carrera de caballos” entre las divisas del G-10, porque no veíamos que hubiera muchas economías desarrolladas grandes o pequeñas que pudieran ofrecer motivos convincentes para comprar sus divisas e indicamos que sería cuestión de ver qué divisas parecían renguear menos por sus fundamentales. Las líneas fundamentales de estos movimientos se han cumplido, aunque el dólar ha tardado mucho en empezar a repuntar dado que los datos económicos de los EE.UU. también fueron terribles. Pero la relativa desaceleración en otras economías con la consiguiente reducción de los diferenciales de los tasas de interés ha sido sin duda un elemento positivo para el repunte final del dólar. Y a raíz que las tasas de los EE.UU. ya eran de por sí bajas, el estrechamiento se produjo a pesar de las promesas del Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, de mantener el acelerador monetario a fondo para tener las tasas bajas hasta -al menos- mediados de 2013, y pese a las pistas de una próxima tercera ronda de relajación cuantitativa. Para ver el ejemplo más claro de las caídas de los diferenciales de los rendimientos, la divisa con mayor rendimiento entre las del G-10, el dólar australiano (la tasa se situaba en 4,75% a mediados de septiembre) experimentó una caída de sus bonos del tesoro a 2 años de 4,75% -a principios del tercer trimestre-, hasta llegar cerca del 3,50% a mediados de septiembre, significa una caída de 125 bp en comparación con una caída de las tasas de los EE.UU. a 2 años de tan solo unos 25 bps en el mismo período de tiempo.
Europa: momento de la verdad 
Y si se ha castigado al dólar como se le ha castigado por las diferentes rondas de relajación cuantitativa de la Fed, ¿por qué no podemos ver un panorama de igual sombrío para el euro por lanzarse también a emitir moneda? Evidentemente, el alivio inmediato por el hecho de que las inversiones en deuda soberana no sean peores en forma inmediata podría compensar parte de los efectos perniciosos de una versión europea de relajación cuantitativa (salvo Grecia, donde es cuestión de tiempo observar un recorte severo o la salida del país). Y una deuda soberana y un marco de servicios financieros más estables podrían originar una recompensación del euro por su fuerte liquidez frente a divisas de beta mayor y más favorables al ciclo, al ingresar el crecimiento global en una zona de debilidad durante los dos próximos trimestres.
Divisas Escandinavas: ¿puertos seguros?
Ha surgido toda una racha de rumores sobre el potencial de las coronas noruega y sueca para convertirse en divisas de puerto seguro tras los frenéticos y exitosos esfuerzos hasta la fecha del SNB por crear un suelo para el cruce del dólar–franco suizo (USDCHF) en 1,20. Inmediatamente después del anuncio del SNB a principios de septiembre, el mercado llevó bruscamente al alza a las divisas de Noruega (NOK) y Suecia (SEK), de manera completamente desproporcionada respecto de cualquier otro movimiento que podría haber explicado la situación, más allá de la idea de la búsqueda de un puerto seguro (¿o inversiones de tendencia basadas en posicionamientos?). Después de ello, la fortaleza de estas divisas se ha disipado. ¿Entonces son potenciales puertos seguros o no? Una divisa debe tener dos características para ser considerada puerto seguro en la coyuntura actual: un balance soberano excelente y una gran liquidez. El franco suizo solía ser la mejor opción hasta que la increíble fortaleza del franco provocó que el SNB y el gobierno suizo se tomaran muy en serio su intervención. Suecia cuenta con un balance muy sólido y Noruega con uno impecable, pero ni la corona sueca ni la noruega cumplen con los requisitos para ser consideradas auténticos puertos seguros.
Asimismo, la corona sueca es tradicionalmente una divisa favorable al ciclo por su dependencia a la economía en los mercados de la exportación. La corona noruega depende del mismo modo de las exportaciones de petróleo, aunque trata de esterilizar los ingresos del petróleo con su fondo de pensiones. De las dos, la corona noruega es la que más podría asemejarse a un puerto seguro que el resto de divisas del G-10, pero sería toda una sorpresa ver un resultado similar al del franco suizo (donde la descomunal industria financiera contribuyó también al tamaño desproporcionado del franco).
Las antípodas: esperando aún el otoño 
En la última ocasión nos preguntábamos si la fortaleza del dólar australiano y el neozelandés frente al resto del mercado era un poco exagerada. Ambas divisas comenzaron a cotizar de forma algo más lateral en el tercer trimestre, incluidas algunas ventas masivas bruscas al arrojarse por un precipicio la renta variable a principios de agosto. De estas dos divisas, el dólar neozelandés ha sido la moneda más fuerte, por los últimos meses de datos económicos algo más alegres y la creencia de que la RBNZ podría eliminar los recortes de tasas de interés de emergencia por el terremoto de principios de año. Pero ambas están más bien extremadamente sobreponderadas; particularmente el dólar australiano, dadas las actuales circunstancias del mercado y el escenario que esperamos para el cuarto trimestre. Australia cuenta con la tasa más alta de las divisas del G-10, también es probable que tenga la mayor beta respecto del riesgo, puesto que la Reserva del Banco de Australia (RBA) tiene más potencial para ajustar diferencias de tasas. La burbuja inmobiliaria parece estar en fase deflacionaria total en las antípodas y podría darle un disgusto considerable al sector bancario, y esto sugiere que, finalmente, incluso la RBA tiene que entrar en modo de Máxima Intervención en los próximos trimestres.
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Gráfico: CAD y NZD frente al resto de divisas del G-10. El dólar australiano y el neozelandés subieron hasta los niveles más altos en muchos años frente al resto de las principales divisas durante 2011, e hicieron gala de una fortaleza considerable pese a las fuertes ventas masivas de riesgo y el debilitamiento de las divisas de los mercados emergentes. Pero justo antes de publicarse este informe, sufrieron un revés como consecuencia de la reunión del FOMC, que podría servir de catalizador que las empuje a la baja hasta un valor más adecuado, a la vista de los nubarrones que se vaticinan en la economía y su habitual correlación favorable al ciclo.
G-10: Conclusiones
Dólar (USD): La falta de alternativas y la Máxima Intervención a nivel global harán que el dólar siga siendo un poco más atractivo en el cuarto trimestre, y la divisa ha estado tan débil durante tanto tiempo que la economía podría cosechar algunos beneficios.
Euro (EUR): Llega la hora de la verdad para la eurozona, cuyos miembros tendrán que poner el hombro o afrontar otro reto existencial (y en esta ocasión, más urgente). ¿Se decidirá Alemania a pagar los platos rotos de la periferia?
Yen (JPY): El repunte de los bonos del tesoro y la caída de los diferenciales de las tasas de interés (el “carry” del “carry trade”) son los únicos soportes reales, ya que la economía interna de Japón está relativamente en las últimas. Si los mercados de bonos cambian algún día de dirección, el yen hará lo mismo; pero hasta entonces, podría seguir con fuerza durante un tiempo.
Libra esterlina (GBP): La libra esterlina nos indica hasta qué punto el desastre del euro se debe a la falta de sostén del marco político y el Banco Central, más que a la magnitud absoluta de su deuda soberana, ya que la carga crediticia del Reino Unido y los déficits son mucho peores. Así, la libra ya se ha castigado indefinidamente y, al igual que el dólar, podría repuntar “por defecto” porque que las perspectivas para el resto son peores que antes.
Franco suizo (CHF): La divisa helvética ha sido la última víctima, y la más impresionante de la política de Máxima Intervención, y provoca que el mundo crea que ninguna divisa cuyo valor se establece por ley puede ser indefinidamente un puerto seguro. Asumimos que la determinación del SNB y el gobierno suizo mantendrán más débil al franco suizo.
Dólar australiano (AUD): Experimentó ventas masivas al desvanecerse el apetito a principios de agosto, pero tiene una enorme capacidad de recuperación ante la adversidad de las circunstancias, las perspectivas de un crecimiento más lento en Asia, y el riesgo de que la burbuja inmobiliaria se desinfle de forma desordenada. En el cuarto trimestre podría producirse al fin un fuerte ajuste a la baja para el dólar australiano.
Dólar candiense (CAD): Seguirá cotizando como un “intermediario”: una divisa de riesgo de beta baja que puede encontrar capacidad de recuperación en su exposición a una economía de los EE.UU. mucho menos débil de lo que se temía. Con todo, la divisa solo puede subir pese a la solidaridad del balance soberano y los bancos, ya que Canadá cuenta con el consumidor más sobre-endeudado del mundo.
Dólar neozelandés (NZD): Parte de su fortaleza ha derivado de la actividad económica por las tareas de reconstrucción tras el terremoto y parte, del interés de China por diversificar (dejando clara su jerarquía en un dólar neozelandés con menos liquidez). El repunte podría tambalearse en el cuatro trimestre por las perspectivas de crecimiento de Asia peores de lo esperado y por la falta de movimiento de la RBNZ.
Corona sueca (SEK): Es probable que siga siendo una divisa favorable al ciclo: Suecia podría afrontar una ralentización que se podría multiplicar por la ralentización de la demanda europea. Asimismo, el mercado de la vivienda de ese país es una burbuja embravecida, aunque los signos de tensión aún tienen mucho que decir. ¿Podríamos empezar a verlo en el cuarto trimestre?
Corona noruega (NOK): Las expectativas sobre las tasas tambalearon al igual que el resto de divisas que cuentan con tasas para recortar. La corona noruega podría intentar un puerto seguro hasta cierto punto, gracias a su balance soberano único, con lo que la fortaleza frente a las divisas más favorables al ciclo podría entrar en juego en el cuarto período del año y en el próximo primer trimestre de 2012.
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