Divisas G-10: La vida sigue casi igual
[17 ene 2012] Equipo de Estrategia, Saxo Bank SUSCRIBIRSE
Con la tormenta perfecta a la vuelta de la esquina, se podría pensar que tenemos algo nuevo y drástico que decir sobre las perspectivas de divisas en relación con nuestras últimas reflexiones trimestrales. Pero con un par de excepciones notables, la vida en este trimestre sigue prácticamente igual para la mayoría de las divisas del G-10. Grosso modo, esperamos que el dólar retome el impulso a principios de 2012 ante la creciente incertidumbre y el constante desendeudamiento; y en la otra cara de la moneda, esperamos que las divisas favorables al ciclo emprendan en general un camino alcista.
Lo más probable es que el euro siga debilitándose frente al dólar, yen y libra esterlina al aumentar la crisis de la UE en algún punto del primer trimestre.
El euro sigue sufriendo
Las conclusiones de la cumbre del 8-9 de diciembre tampoco sirvieron para dar confianza sobre los pasos de la eurozona hacia la sostenibilidad política y fiscal. El acuerdo sobre un nuevo tratado de la UE antes del mes de marzo será el momento clave del primer trimestre, aunque las primeras grietas en la determinación política tardaron apenas unos días en manifestarse tras la cumbre. Cualquier rechazo de varios de los 27 países de la UE a firmar la propuesta de tratado podría hacer que su conexión con la UE pasara a ser potencialmente endeble, en el mejor de los casos.
En tanto, para el Banco Central Europeo, parafraseando a Forrest Gump, diremos que “fácil es lo que fácil se hace”, significa que si bien la posición del BCE está muy lejos de la Reserva Federal o el Banco de Inglaterra, que se contentan con monetizar directamente deuda tras el anuncio del BCE del 8 de diciembre, sí notamos más movimientos del BCE del estilo de una relajación. La reducción de los ratios de reserva y el lanzamiento de las Operaciones de Refinanciación a Largo Plazo (LTRO) son una posible entrada alternativa de liquidez suficiente para reducir parte de la presión en los bancos y la deuda soberana de la periferia de la UE a corto plazo, aunque sea una nueva táctica para posponer y no solucione el problema generalizado de la insolvencia a largo plazo.
Más allá de eso, como ya mencionamos en otras ocasiones respecto al euro, es una situación en la que todos salimos perdiendo. El Escenario Uno simplemente es más de lo mismo: si la UE titubea sobre la unión fiscal y el BCE sobre una Relajación Cuantitativa, la crisis se verá agravada y la UE se inclinará rápidamente hacia una fuerte quiebra y/o la salida de países de la Unión Monetaria o devaluaciones sistemáticas/parciales de deuda en moneda local, y con el riesgo prominente de masivas nacionalizaciones de bancos.
En el Escenario Dos, el BCE ofrece de forma explícita o implícita una liquidez masiva suficiente para mantener al sistema fuera de la crisis a corto plazo, mientras continua posponiéndose la solución al tema de la solvencia. Esto sería una relajación cuantitativa de facto y bajista para el euro.
Ambos dos escenarios no son excluyentes entre sí, sino más bien una descripción de dos dinámicas que funcionan en todo momento. También hay que añadirle la dimensión política, con lo que el escenario final más probable consistiría en algo así: el BCE ofrece liquidez implícita para mantener la crisis al margen durante un tiempo, pero la fragilidad política es lo que marchita la confianza del mercado, y todo finaliza con una reorganización importante de la UE junto con las nacionalizaciones de bancos mencionadas, quiebras parciales, etc. Es la auténtica Crisis 2.0 que ya mencionamos en esta y en otras publicaciones anteriores.
Pase lo que pase al final de 2012, lo más probable es que el euro se desinfle frente al dólar, la libra esterlina y el yen y posiblemente también frente a las divisas escandinavas.
El dólar continuará con el repunte
En nuestras perspectivas del cuarto trimestre de 2011 sugeríamos que el repunte del dólar podría extenderse en ese periodo a medida que los mercados globales se sumían en la incertidumbre, ya que en 2012 podríamos ver un nuevo programa de repatriación de beneficios de las empresas en los EE.UU., algo similar al lanzamiento ocurrido en 2005. En aquellas perspectivas, estábamos en lo cierto y equivocados. Si bien los mercados han zigzagueado, el incremento generalizado de la incertidumbre sobre el crecimiento global fue asolando cada vez más los mercados y manteniendo al dólar en buenas condiciones, hasta que rompió el máximo de los últimos 11 meses antes de fin de año. Por otro lado, aun no se han observado signos sobre una promulgación de una ley de repatriación de beneficios.
La economía de los EE.UU. ha vivido un cuarto trimestre muy animado a pesar del bajón de la UE y que se hayan incrementado las preocupaciones por el crecimiento de China.
Es probable que en adelante persistan esas fuerzas relativas, con los EE.UU. siendo quizás el único que aguanta el tirón, o incluso mostrándose realmente fuerte. En tanto, la convincente recompensa política que se puede cosechar de un nuevo sistema de repatriación de beneficios sigue siendo una razón para creer que es probable que dicha ley se apruebe a principios de 2012. Eso, junto con el constante desendeudamiento en la economía mundial y el hundimiento del carry trade debido al comienzo de un nuevo ciclo de relajación cuantitativa por parte de los demás bancos centrales, son factores que probablemente impulsarán al dólar, más allá de que la Fed escoja políticas acomodativas.
La libra esterlina: ¿Más fuerte de lo que debería ser?
Desde un punto de vista objetivo, la libra esterlina no tiene nada de interesante. La divisa luce un rendimiento prácticamente inexistente, las perspectivas económicas son malas, los déficit gemelos del país siguen siendo enormes y su banco central tiene al frente a un presidente abiertamente pesimista y pacificador que desea ofrecer ayuda por aire indefinidamente en forma de liquidez.
Incluso, algunos de los mayores esfuerzos de austeridad no logran reforzar la credibilidad del déficit presupuestario como se esperaba. Y sin embargo, la libra poco a poco se fue recuperando en los últimos meses. Una de las razones consiste en la reducción de la desventaja en términos de carry, ya que otros bancos centrales comenzaron con una política de relajación cuantitativa en el segundo semestre de 2011.
Y desde el punto de vista del flujo de capital, e incluso desde el punto de vista del posicionamiento/sentimiento, debemos preguntarnos si la realmente libra podría tener un buen comportamiento en nuestro escenario favorito durante éste o los próximos dos trimestres. Hasta que no se detenga la cuenta regresiva de la bomba de la deuda soberana en los próximos meses, el riesgo constante de desendeudamiento de los balances y la búsqueda de activos de resguardo tal vez sean elementos positivos para la libra esterlina. (La libra no solo podría seguir recibiendo un empujón porque la UE parece estar empeñada en hacer lo posible para espantar a los inversores, sino que la cuestión geopololítica también resulta interesante; con el sector financiero del Reino Unido, aún enorme, y sus vínculos con los flujos financieros de todo el mundo, y no digamos de los países productores de petróleo).
Está claro que el Reino Unido no tiene interés en formar parte de las propuestas para una nueva UE, por su intolerancia a perder soberanía porque el Reino Unido reconoce la importancia de su sector de servicios financieros y no quiere formar parte de posibles nuevos impuestos a las operaciones financieras/de divisas.
Franco suizo
El Banco Nacional Suizo (SNB) y el gobierno helvético tienen que estar muy orgullos luego de sus titánicos esfuerzos para detener la galopada ascendente del franco suizo en 2011, que llevaron al EURCHF del colapso hasta la paridad de regreso hasta el nivel de 1,20 y por encima, al introducir el suelo de este cruce y al emplear los llamados depósitos a la vista para forzar una entrada de liquidez masiva en el sistema bancario. Para 2012 se espera más de lo mismo. La única duda sería el plazo y si el SNB actuará de manera contundente en medio del caos de la UE, y esperará al momento oportuno hasta el segundo trimestre o incluso más tarde.
Independientemente de ello, la presión sobre el EURCHF ha aumentado, ya que el banco central y el gobierno no van a tolerar daños en la economía suiza por culpa de una divisa sobrevalorada. Es un hecho que en 2012 veremos nuevas expansiones de los depósitos a la vista, pero hay otras medidas que ya están haciendo efecto como los acuerdos de Suiza y el Reino Unido y las duras medidas de Alemania contra la evasión de impuestos y, posiblemente, la aplicación de tasas de interés negativas en depósitos extranjeros. En 2012, las fuerzas combinadas del gobierno suizo y el Banco Nacional Suizo demostrarán que la intervención puede funcionar, si se hace bien.
Yen: el comodín del G-10
El yen parece interminablemente asociado con el carry trade, reforzándose siempre cuando no se busca riesgo y debilitándose frente a divisas de mayor rendimiento cuando el mercado busca riesgo. A principios de 2012, la divisa nipona se las puede arreglar para seguir con su comportamiento del pasado, con la intervención del Ministro de Economía/Banco de Japón en un intento de empujar al USDJPY por debajo de 75.
Pero, la pregunta que desde hace tiempo nos planteamos es: ¿qué ocurrirá cuando los gobiernos del mundo suban las tasas de interés? Japón cuenta con la mayor carga de deuda pública del mundo, un superávit de la cuenta corriente en plena caída y una estructura demográfica que lo está convirtiendo en un país de gastadores netos en lugar de ahorradores netos, por lo que existen posibilidades de producirse un cambio de dirección explosivo para el yen, de la solidez a la debilidad si/cuando el gobierno no pueda seguir sacando su deuda a tasas de interés prácticamente nulas, y la población pierda la fe en su papel.
El yen no va a ser una divisa para corazones sensibles, una vez que alcance su punto de inflexión.
(Clic en el gráfico para ampliar)
El comodín este año se llama yen japonés. El destino del JPY está claramente marcado, con la dirección de los tipos de interés, como se indica en el gráfico anterior. Las dos líneas son las rentabilidades a 10 años de los bonos de EE.UU. y de Alemania frente al nivel spot (nivel carry) del JPY, frente a una cesta ponderada equitativamente del resto de divisas del G10. Si los tipos de interés siguen muy bajos, el JPY podría seguir reforzándose, pero los días de solidez de la divisa estarán contados si el camino alcista de los últimos 30 años de los bonos del estado llega a su fin a comienzos de 2012.
Los dólares de materias primas (AUD, CAD, NZD)
Estamos metiendo a todos los “dólares de materias primas” del G-10 en el mismo saco, pero es probable que la suerte sea muy dispar en el año que comienza. Resulta fascinante la facilidad del dólar australiano para hacer surcos por las aguas revueltas de fines de 2011 con relativo aplomo.
Normalmente habría que esperar los brotes de ventas de activos de riesgo, la caída de los precios de las materias primas y las expectativas de caída en picada de la Reserva de Australia por la debilidad de la economía doméstica hubieran provocado una divisa mucho más débil. La única explicación que se encuentra para esto es que el dólar australiano haya sido una especie de refugio para flujos de capital salidos de China, donde aumenta la preocupación de que esté llegando el aterrizaje tras la burbuja.
No está claro cuánto tiempo podrán sostener estos flujos al dólar, pero la erosión masiva del soporte fundamental de la divisa podría ser una prueba de fuego significativa a principios de 2012, si llega la tormenta perfecta. En términos relativos, es probable que el dólar neozelandés y el dólar canadiense sean más fuertes que el dólar australiano, ya que aquellos no cuentan con la ventaja mencionada.
La divisa canadiense podría ser la mejor de las tres por su proximidad al dólar estadounidense, que está relativamente fuerte, y a su economía que es más resistente. Aunque Canadá aun está afrontando un fuerte desendeudamiento de su sector privado mientras que el sector público se mantuvo muy prudente desde el punto de vista fiscal.
(Clic en el gráfico para ampliar)
¿Quién será el ganador relativo a principios de 2012, los dólares de materias primas, generalmente más favorables al ciclo aunque apoyadas en los recursos, o los posibles refugios seguros de Europa conocidos como las divisas escandinavas? Las apuestas apuntan a las segundas, a la vista de la coyuntura general del segundo trimestre.
Las divisas escandinavas (NOK Y SEK): ¿Refugios por defecto?
El inversor europeo está desesperado por encontrar un lugar seguro para dejar su capital. El Banco Nacional Suizo está tendiendo a devaluar el franco (refugio de antaño), y los bancos de la UE y la deuda de la UE están en un estado calamitoso, con nacionalizaciones de bancos, devaluaciones y quitas de deuda en la agenda. Para colmo, los políticos de la UE están promoviendo aplicar impuestos a las operaciones financieras y de divisas.
Fíjese en las divisas escandinavas y en sus economías relativamente abiertas y acogedoras de capital y con poca carga de deuda soberana. Para los quieran cuestionar la escasa liquidez de las corona noruega y sueca (una de las principales razones por las que rechazamos su potencial como divisas de refugio en el pasado), es posible que veamos nuevas revalorizaciones en el futuro. El punto de liquidez sigue siendo un reto para una fuerte revalorización al igual que el comportamiento más favorable de la corona sueca debido a su dependencia de la exportación. Pero a la vista de la coyuntura externa, es poco probable que estas divisas repitan el brusco debilitamiento que experimentaron en 2008/09 y podrían reforzarse por defecto a principios de 2012. Otra posible fuente de problemas para Suecia es su burbuja inmobiliaria: al fin parece desinflarse y podría minar la salud de su sistema bancario.
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