El dólar repunta para volver a la normalidad

[17 abr 2012] John J. Hardy, Consultor de Divisas, Saxo Bank   SUSCRIBIRSE

En este primer trimestre, las divisas contaron con dos fuerzas motrices clave, que según las perspectivas sobre la Tormenta Perfecta, no vaticinan particularmente bien. No obstante, los detonantes para desencadenar la volatilidad siguen estando muy presentes. Estos dos factores se fundamentan en una espiral alcista del apetito de riesgo y en un cambio sustancial al alza en las previsiones sobre tasas de interés, o, al menos, en un cambio muy alejado de las estimaciones que apuntaban a nuevas e inmediatas medidas de relajación cuantitativa.

Tales acontecimientos han servido para mantener al dólar contenido durante el trimestre. De hecho, respecto de actuaciones pasadas en relación con el apetito de riesgo, el billete verde ha hecho gala de un rendimiento muy sólido. Por lo demás, la evolución ha sido variada: el euro ha repuntado desde mínimos récord frente a sus homónimos del G-10 al lograr de nuevo el Banco Central Europeo asestar un golpe a la baja a los diferenciales de bonos soberanos en los países de la periferia de la eurozona.

En tanto, el movimiento de la mayor parte de las divisas favorables al riesgo se consideró insignificante, ante el pobre rendimiento que ofrecieron los pares favoritos de estas negociaciones frente a un desventurado euro. Mientras tanto, el yen protagonizó el movimiento más contundente tras implantar el Banco de Japón nuevas y drásticas medidas expansivas en febrero, justamente cuando en todas partes habían empezado a evaporarse rápidamente las previsiones de más programas de alivio. En consecuencia, el yen recuperó hacia finales de trimestre su condición de divisa favorita para la financiación de carry trade.

A lo largo del próximo trimestre, el mercado iniciará la transición hacia un “ejercicio de malabarismo”. Se enfrentará a las secuelas de los enormes esfuerzos que hasta la fecha han realizado los bancos centrales y determinará hasta qué punto convence todavía la opción de la recuperación. ¿Mantendrá los EE.UU. el rumbo y progresará Europa mientras que China incentiva su salida de la actual desaceleración?, o ¿encontrará el mercado motivos para temer que el ciclo negativo comience nuevamente y que el estímulo se ha retirado y las medidas de austeridad se mantienen sobre la mesa? Se prevé que parte de la evolución observada en el primer trimestre se mantenga. En concreto, la capacidad de recuperación del dólar probablemente culminará en fuertes subidas del billete verde si la autocomplacencia extrema observada en el primer trimestre da paso al restablecimiento de la volatilidad en el segundo cuarto.

En tanto, estos mismos acontecimientos podrían llevar al yen a ingresar en una fase de consolidación. No obstante, para que la divisa japonesa encuentre soporte, también va a ser necesario que en algún momento se suavice la fluctuación al alza de las tasas de interés de varias de las principales curvas de rendimiento. Por lo demás, es probable que las divisas favorables al riesgo se vean afectadas, en particular el dólar australiano y el dólar neozelandés, que ya dieron muestras significativas de debilidad en estos últimos meses, en relación con las condiciones imperantes en el mercado. Los mercados emergentes también se van a mostrar vulnerables ya que, de consolidarse una desaceleración China, sus activos también podrían ser objeto de un desinterés generalizado.

La fuerza la tendrá el euro (EUR)

Durante el primer trimestre, en concreto a finales de febrero, el Banco Central Europeo lanzó una nueva y masiva Operación a 3 años de Refinanciación a Largo Plazo que sirvió para alejar los fantasmas, al menos a corto plazo, de una quiebra inminente de los países de la periferia de la Eurozona. Pero, las actuaciones del BCE simplemente sirvieron para ganar tiempo siguiendo la vieja tradición de alargar y disimular. En definitiva, el caos político se instaurará de nuevo con fuerzas renovadas poco después de que, a principios de mayo, las elecciones francesas ya sean interiorizadas y el BCE tenga que encender las prensas de nuevo.

En términos generales, por cuanto respecta al segundo semestre, se proyecta que en materia de divisas para el euro, es bastante neutra aunque avanzando hacia una tendencia a la baja, frente al dólar con la mirada en torno a 1,25 unidades y posiblemente por debajo hacia finales de trimestre, aunque puede que arroje una mayor solidez que las divisas ligadas a las materias primas.

Dólar (USD): fortaleza para volver a la normalidad

La debilidad marginal del dólar en el primer cuarto de 2012 se ha traducido en unos resultados estelares si se tienen en cuenta las condiciones de inter-mercado, ya que se han atenuado las ventas masivas de bonos y las previsiones acomodaticias de los bancos centrales, mientras que el apetito de riesgo se ha disparado. En el segundo trimestre podría apreciarse una cierta normalización de las tasas, que no obstante, se teme que perderá fuerza rápidamente a medida que la autocomplacencia que ha caracterizado al primer trimestre dé paso a una mayor volatilidad.

La fluctuación al alza de los diferenciales de bonos en el primer cuarto de 2012, la retirada del estímulo por parte de los bancos centrales y las previsiones que apuntan a que los gobiernos implantarán medidas automáticas de austeridad a principios de 2013, servirán para poner freno al incremento de los precios de los activos de riesgo. Además, probablemente llevarán prosperidad al dólar en el segundo trimestre. Es posible que la Reserva Federal lance el tercer paquete de medias expansivas en el tercer trimestre, aunque únicamente debido a que las previsiones a futuro se revisan considerablemente a la baja, y, por esas fechas, el billete verde contará con un punto de partida mucho más elevado para consolidarse.

Yen (JPY): ¿Desaparece la volatilidad?

En términos generales, el yen está castigado por las enormes pérdidas que arrojó durante el primer trimestre por la combinación de un mayor apetito de riesgo y el incremento de las tasas de interés en las principales curvas de rendimiento estatales. Al mismo tiempo, el Banco Central de Japón anunció a mediados de febrero que realizará un nuevo y gran esfuerzo destinado a restaurar en la nación nipona la tendencia de inflación positiva, justamente antes de que otros de los principales bancos centrales optasen por reducir la velocidad de emisión de billetes.

El débil caminar del yen puede continuar a principios del segundo trimestre. No obstante, si la tendencia estacional de este último cruce se repite y las previsiones de subida de tasas de interés demuestran ser infundadas, es más probable que el yen se consolide y perfile una nueva dirección en lugar de proseguir con la fuerte venta masiva. A más largo plazo, el empeoramiento de los términos comerciales y la inexistente rentabilidad de los bonos podrían ser de ayuda mientras que un empuje con empeño del Banco de Japón puede derivar en esa versión debilitada del yen tan deseada.

Libra esterlina (GBP): En mitad de tabla

La libra esterlina va a continuar “repuntando por defecto”. Las posibilidades de riesgo a la baja van a derivar de los síntomas de empeoramiento de las finanzas públicas y de la falta de credibilidad en materia fiscal, así como de la probabilidad de que las agencias de calificación materialicen sus perspectivas negativas a través de rebajas reales. Por otra parte, la libra esterlina ofreció un buen comportamiento debido a la estabilidad renovada de la que gozan los mercados de deuda soberana de la Eurozona y de un apetito de riesgo positivo.

En adelante, puede que la libra esterlina rinda levemente por encima de la media si la autocomplacencia global da paso a una mayor volatilidad. Respecto del cruce libra esterlina/dólar, la situación descrita puede derivar en un descenso, pero en cruces como los pares libra esterlina/dólar australiano o libra esterlina/dólar neozelandés podría dar lugar a un fuerte repunte.

Franco suizo (CHF): Pronóstico reservado al corto plazo

En lugar de elevar apoyar el cruce euro/franco suizo, el Banco Nacional de Suiza aprovechó la oportunidad que le brindaba su reunión trimestral sobre política para reforzar la normativa en materia de operaciones financieras privadas, tras la vergonzosa salida de Hildebrand. Con ello, el Banco Nacional de Suiza perdió la oportunidad de intervenir de nuevo, en un momento en que el euro se encontraba en plena estabilización.

En la actualidad, es difícil pronosticar la fecha en que se dará un nuevo movimiento del Banco Nacional de Suiza. No obstante, cada día es más simple realizar conjeturas ya que la volatilidad de los últimos 3 meses del par euro/franco suizo se desplomó hasta establecerse cerca de los mínimos de varios años, ubicándose hacia finales de marzo por debajo del 3,5% tras cotizar por encima del 8% en una época tan reciente como el pasado diciembre. El Banco Nacional de Suiza intervendrá de nuevo y se pronostica que durante el próximo año el cruce euro/franco suizo cotizará al alza.

Dólar australiano (AUD), dólar neozelandés (NZD) y dólar canadiense (CAD)

Las divisas menos llamativas de cara a este segundo trimestre son el dólar australiano y el dólar neozelandés. De hecho, de acuerdo a las condiciones de mercado, se puede afirmar que el rendimiento en el primer trimestre ha sido peor de lo pronosticado. Los principales motivos de preocupación hacen referencia a su valoración y a aquellas cuestiones que giran en torno a los intentos de China por transformar su economía. Si la demanda de recursos por parte del gigante asiático cae o incluso si la demanda se mantiene relativamente estable y los precios bajan, la economía australiana puede atravesar una mala racha. Esto debido a que las industrias extractivas son las únicas que contribuyen realmente al crecimiento global, mientras que el mercado inmobiliario australiano se encuentra en pleno retroceso.

Asimismo, la hoja de ruta también contempla un impuesto a los beneficios que genera la minería. Al contar con una rentabilidad más elevada que cualquier otra de las principales divisas, el Banco de la Reserva de Australia dispone de un margen mayor para medidas de estabilización que cualquier otra moneda, y por tanto, también de un potencial máximo para caer si los diferenciales de los tipos se comprimen.

Mientras tanto, la perspectiva es mejor en Nueva Zelanda, aunque el dólar neozelandés también sufre las consecuencias de la sobrevaloración y no está especialmente bien considerado debido a su escasa liquidez si la volatilidad vuelve en el segundo trimestre.

De los tres dólares ligados a las materias primas, es posible que el dólar canadiense salga con creces mejor parado debido a su exposición a un dólar y a una economía estadounidense relativamente sólidos, y a su menor exposición a los riesgos que plantea China. La energía sigue siendo un comodín importante para Canadá en todas las direcciones. Un claro obstáculo para el dólar canadiense se encuentra en las previsiones de que la burbuja inmobiliaria interna comienza a desinflarse, lo que podría frustrar el último incremento de las perspectivas sobre tipos del Banco de Canadá, que han crecido drásticamente en el primer trimestre del presente ejercicio.

En teoría, la perspectiva es mejor en Nueva Zelanda, aunque el dólar neozelandés también sufre las consecuencias de la sobrevaloración y no está especialmente bien considerado debido a su escasa liquidez si la volatilidad vuelve en el T2.

De los tres dólares ligados a las materias primas, es posible que el dólar canadiense salga con creces mejor parado debido a su exposición a un dólar y a una economía estadounidense relativamente sólidos, y a su menor exposición a los riesgos que plantea China. La energía sigue siendo un comodín importante para Canadá en todas las direcciones. Un claro obstáculo para el CAD lo encontramos en las previsiones de que la burbuja inmobiliaria interna comienza a desinflarse, lo que podría frustrar el último incremento de las perspectivas sobre tipos del Banco de Canadá, que han crecido drásticamente en el T1.

El escenario de las coronas noruega (NOK) y sueca (SEK)
Para el Banco Central de Noruega no fue positivo que el par euro/corona noruega se situara por debajo de 7,5 unidades y optó por rebajar las tasas en su reunión de marzo, cuando en todas partes las previsiones en muchos casos se mantenían sin cambios o apuntaban al alza. En términos generales, la situación desembocó en una subida más debilitada de la NOK. Aún así, mientras que la posibilidad de una intervención real y en materia de tasas por parte del Norges Bank siga siendo una amenaza, el potencial a la baja de la NOK parece limitado en este mercado, al contar con un balance soberano impecable, por lo que puede seguir haciendo las veces de refugio.

Pese al activismo del Norges Bank, puede que la estrategia elegida consista en acabar con la debilidad. La SEK tiende a ser más procíclica que la NOK y tiene que ser tanteada como divisa refugio, aunque puede que resulte ser más segura de cuanto pareció en situaciones pasadas gracias al prospero estado de su balance soberano. Las dos vulnerabilidades que pueden surgir tienen su origen en un debilitamiento mayor del esperado de la economía europea o en un acontecimiento político desestabilizador en la Eurozona, así como en la enorme burbuja inmobiliaria de Suecia, que da muestras incipientes de estarse desinflando. Al igual que lo expuesto con la NOK, la estrategia elegida para este segundo trimestre puede consistir en acabar con la excesiva debilidad de la SEK.

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Para acceder al resto de las previsiones hacer clic en los siguientes enlaces:

Introducción: El cóctel de errores políticos pasa factura

Mercados: Segundo trimestre, un gran ejercicio de malabarismo

Macroeconomía: El reequilibrio, sin demasiada prisa

Renta variable: El péndulo otra vez se mueve

Política monetaria: Decisiones de los principales bancos centrales

Perspectivas de Asia: China, un ejercicio de funambulismo distinto

Materias primas: Los mercados de petróleo, en busca del equilibrio justo

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