¿Existe la tasa libre de riesgo en los mercados?

Gustavo Neffa, Sala de Inversión América   SUSCRIBIRSE

La relevancia de la llamada tasa libre de riesgo en los mercados es crucial para cualquier modelo de valuación de un activo, dado que es el punto de partida para estimar una el descuento adecuado para los flujos de fondos futuros esperados que genere cualquier otro instrumento ya, sea un inmueble, un bono o una acción.
No deja de ser un concepto teórico que asume que en la economía existe una alternativa de inversión que no tiene peligro para el inversor. Pero hasta las economías consideradas más seguras presentan riesgos. Los EE.UU. eran el ejemplo ideal en cualquier libro de texto, hasta que la agencia Standard & Poor´s decidió bajarle un escalón su nota y los hizo perder la máxima graduación posible: “AAA”.
Pero si Alemania es considerada libre de riesgo por las tres principales calificadoras del mundo, ¿por qué entonces Moody´s está revisando la actualidad de la economía germana y redujo su outlook de estable a negativo para un posible downgrade en el corto plazo?
Esto se debe a que es un concepto o una construcción teórica, un “mal necesario” que los modelos de valuación requieren incorporar para determinar el rendimiento mínimo pedido por parte de un inversor por apostar a una determinada alternativa, considerada como la “más segura” posible, en donde no existe riesgo crediticio ni de reinversión ya que, una vez vencido el período, se dispondrá del efectivo.
Este beneficio rendimiento no es único, sino que existe una multiplicidad de tasas libres de riesgo, ya que hay diversas monedas y plazos. No es lo mismo tener activos exclusivamente domésticos sin peligro, como una colocación a un plazo fijo en Brasil, con el 7,75% (tasa SELIC), que una para un argentino mayorista que obtiene un rendimiento del 13,25% (tasa Badlar), o de otro país que posea una mucho más bajas dentro en Latinoamérica.
Pero como los inversores se ha internacionalizado mucho en el tiempo debido a la facilidad de acceso a los mercados de valores vía Internet y por la apertura de cuentas internacionales, se puede tomar el rendimiento de los bonos del Tesoro de Alemania o los Estados Unidos como la inversión libres de riesgo.
Los títulos más líquidos de largo plazo son los de 10 años, por lo que esa debería ser la de referencia como punto de partida. Su uso es susceptible de tener menos problemas que una más larga, como la de 30 años.
Por un lado, es menos sensible a los posibles cambios en la inflación y tiene un menor beta que la de 30 años. A su vez, la prima de liquidez contenida en la de 10 años es menor que la que de los de 30 años.
Por eso cuando se realiza un descuento de flujo de fondos para obtener el valor “justo” de una acción, por lo general, esa tasa de libre de riesgo es medida por los rendimientos de los bonos a 10 años, por más que haya un mercado a 20 o 30 años.
Otro supuesto es asumir que ésta una estimación de la tasa promedio ponderada de los títulos del Tesoro estadounidense esperadas sobre el horizonte de evaluación de un papel. Una alternativa para es tomar el rendimiento de los títulos cupón cero del gobierno de los EE.UU., pero no existe un mercado de largo plazo en esos instrumentos.
La razón por la cual se elige a este país es porque además es el mercado de renta fija más grande del mundo, además de que se considera que la probabilidad de no pago es muy cercana a cero, por más de que su déficit de cuenta corriente y fiscal para este año ronden en ambos casos el 7% del PIB.
En el caso de la mayoría de los países emergentes, a este problema se le suma encontrar una tasa que verdaderamente sea libre de riesgo. Dado que siempre está la posibilidad de que entren en default, por más de que muchos de ellos tengan calificaciones de grado de inversión y paguen menos tasas que otros centrales, es necesario encontrar una proxy hoy en día para los mismos plazos y durations.
Una alternativa es tomar la tasa mencionada y sumarle el spread que tiene un bono emergente con duración similar (10 años) por sobre el del Tesoro de los EE.UU. A esto, se lo conoce como riesgo país.
Tasa del bono del Tesoro de los EE.UU. a 10 años (corriente) + Spread sobre bono del Tesoro de los EE.UU. con duración similar al bono americano de 10 años (corriente) = Tasa libre de riesgo para el mercado emergente.
Ha surgido un nuevo concepto en los últimos años. Para llegar a la tasa libre de riesgo, se puede restar el Credit Default Swap (CDS) a la tasa que ofrece el título del país en cuestión. Un CDS es un “seguro” ante un posible impago en su deuda de cualquier estado o empresa.
Sin embargo, esto tampoco es del todo cierto, ya que tiene un “riesgo de contraparte”, es decir, que contiene no sólo el peligro de que el subyacente no pague, sino que también toma el riesgo de que el que lo emite no lo abone.
Por eso, la tasa libre de riesgo es aquella que se obtiene al invertir en un activo financiero que no tiene peligro de incumplir su pago.

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