¿Qué es mejor para calcular el valor de una empresa: la rentabilidad contable o flujos de caja?
Gustavo Neffa, Sala de Inversión América SUSCRIBIRSE
A muchos inversores les seduce la idea de pensar en los beneficios contables de una empresa, pero no siempre éstas se traducen en dinero en efectivo en Tesorería. Lo mejor es analizar detenidamente su flujo de caja, especialmente el operativo.
Utilizar el ratio ganancias/acción surge de un simple cálculo que responde bien a muchas preguntas acerca de la salud y la marcha del negocio, pero pueden llevar a tomar decisiones que destruyen valor a largo plazo, muchas veces sin una mejora deseada en el precio del papel en el corto.
Mayores lucros contables no representan ningún cambio económico subyacente si se derivan de ciertas partidas que no implican movimientos de caja. Incluso, hay que tener cuidado cuando se trabaja con ciertos términos, porque muchas partidas se rigen por el concepto de devengado, no de percibido, es decir que si una empresa dice que vendió tanto dinero, luego hay que comprobar que lo haya cobrado.
También, pueden aparecer otros como a término o en forma inmediata, así como algunas partidas como previsiones que constituyen los bancos por la posible incobrabilidad de una cartera cuando, en realidad, ese cobro aún está en gestiones activas, o cuando una empresa va constituyendo una provisión para el pago de impuestos, que recién en el futuro lo hará.
El flujo de caja es más difícil de manipular que las ganancias contables y permite determinar de mejor manera la salud financiera de una firma a largo plazo, porque es el dinero neto que efectivamente le entra.
Su cálculo operativo es a veces engorroso de hacer porque implica muchas partidas y un proceso de depuración contable de las que no son y que distorsionan el resultado final. Si se parte del resultado neto, que es un dato “contable” y no financiero, se llega al flujo de fondos efectivo del capital accionario de la siguiente manera:
I) Flujo de fondos operativo= Resultado/ganancia/ingreso neto + depreciaciones +/- necesidades de capital de trabajo +/- variaciones de partidas en el estado de resultados que no representan un movimiento de fondo
II) Flujo de fondos de las inversiones
Gastos en bienes de capital neto (capital expenditures o CAPEX)
III) Flujo de fondos financiero
Ingreso por nuevas emisiones de deuda neto de pagos del capital, ingreso por nuevas emisiones de acciones neto de recompras, dividendos (acciones ordinarias y preferidas).
I + II III = Flujo de fondos para la firma (Free Cash Flow for Firm)
Sólo el flujo de caja generado por el negocio puede ser usado para aumentar el consumo o la inversión por parte de la empresa. Aquel inversor que quiera maximizar el precio de una acción debe usar el método de descuento de flujo de fondos (DCF por sus siglas en inglés) para tomar decisiones y no las ganancias por papel, ya que hace uso de todos los elementos que afectan el valor de una compañía.
El análisis a través del DCF se basa en la idea de que una inversión agrega valor si genera un retorno sobre ella superior al retorno que puede ser ganado en otras con riesgo similar. Pero dos compañías con iguales flujos de fondos para el accionista pueden tener precios distintos según el nivel de endeudamiento.
No es lo mismo que la empresa pague dividendos con las ganancias del negocio o mediante la contratación de nueva deuda. En este último caso, la tasa de descuento o costo del capital va a ser mayor, debido a que el riesgo lo es, por lo que aunque los flujos sean iguales, el valor actual va a diferir.
También, puede darse el caso de que el flujo de caja futuro esperado sea el mismo para dos compañías, pero los accionistas de la primera obtengan el efectivo antes y en otro caso después. Por eso, es necesario descontar o traer a valor presente este valor esperado.
Las empresas que experimenten en los primeros ejercicios pocos flujos de caja positivos y elevados en los últimos años deberían valer menor que si fuese al revés, porque el dólar hoy vale más que mañana, y la tasa de descuento es positiva.
En este caso el valor de una empresa es el futuro flujo de fondos descontado a una tasa que refleja el riesgo de ese flujo. Por eso, cuanto más tarde en generar ese efectivo (por más que sea el mismo al final de un período futuro), la empresa debería costar menos que otra que lo haga antes.
Una medida similar y muy fácil de calcular para el flujo de caja operativo es el EBITDA (ganancias antes de intereses, depreciación y amortización) ya que toma todo lo que genera la firma en sí misma medido a través de una cifra alternativa a lo producido por su caja.
También, permite una mejor comparación de las empresas al depurar el efecto de distintos sistemas impositivos, de depreciación y amortización contable, así como del leverage financiero entre compañías.
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