Las economías desarrolladas tendrán muchos retos que superar. Aunque la peor parte de la crisis global parece haberse superado, hoy los consumidores están sobreendeudados, los gobiernos luchan por equilibrar sus déficits y la desinflación se hace presente.
Durante la primavera del 2009 las acciones registraron un importante avance del 40% a un mes de distancia de la depresión, lo que se interpretó como que la economía había tocado fondo e hizo que los Estados Unidos alistara una rápida recuperación. Sin duda, el invierno había sido inusualmente duro y largo, pero la primavera por fin parecía algo más palpable y estaba tomando bastante forma de verano. Se esparció fertilizante por toda la economía con la esperanza de que parte del mismo convirtiera los brotes verdes en un crecimiento sostenible.
Sin embargo, esta esperanza se ha desvanecido rápidamente, pues los brotes se han convertido en hojas marchitas. El verano no ha sido propicio. Ahora se acerca el invierno y las hojas se caerán. El mercado, que ignora lo que está por venir, de momento sigue siendo optimista. ¿Pero se volverán a aplicar fertilizante si es necesario? Por desgracia, es probable que la respuesta sea afirmativa; lo que volvería a interrumpir el sano proceso de reparación de la actividad económica.
Durante el verano surgió el temor de una doble caída de la economía, a medida que la economía de EE.UU. daba signos de desaceleración, como previamente advertimos en nuestras Perspectivas Anuales de 2010. El miedo se esparció masivamente como era de esperar, o es lo que nos dijeron a nosotros.
La diferencia entre una economía que crece un 3-4% y una combinación de crisis de la deuda soberana y una caída doble es aparentemente de tan solo un 15% en el principal índice de valores de EE.UU., el S&P500. No obstante, los pesimistas rápidamente superaron a los optimistas, dándole la entrada al regreso del riesgo.
Curiosamente, el S&P500 también estaba cotizando en torno al nivel actual de 1.125 puntos en Año Nuevo. Y nueve meses después, nos encontramos en el mismo lugar de inicio del año que debió ser el primero de recuperación completa, por lo que el mercado de renta variable no tiene nada de qué presumir.
¿Puede mantenerse el impulso del riesgo o estamos cerca de los niveles de sobreventa? Dadas las malas previsiones para la mayoría de las economías desarrolladas, el riesgo parece haberse superado a sí mismo. El mercado accionario confía en que las impresionantes tasas de crecimiento en los beneficios, registradas en los trimestres anteriores puedan mantenerse.
No obstante, el problema es que los beneficios han encontrado en la mejora de los márgenes su única vía de expansión, por lo que las ventas deberán alcanzar nuevos niveles, a fin de que las ganancias tengan un avance substancial.
Los bonos del gobierno se han replegado ligeramente desde los máximos de verano. El mercado de renta variable insiste en que la mala salud es temporal y atravesamos por una burbuja. ¿Pero es posible que el mercado de bonos fuera el sano y que simplemente haya sobrecompra a corto plazo? Efectivamente, los bajos rendimientos de hace algunos meses se ajustan mejor a nuestra visión en la forma y la dirección de la economía: crecimiento débil, desinflación y desapalancamiento a nivel del consumidor. No obstante, no se cuenta con un crac económico similar al de 2008, simplemente porque los sectores de la economía que suelen experimentar las caídas más fuertes de la actividad siguen debilitándose aún en una coyuntura de recesión y porque el sector bancario se encuentra ahora mismo sujeto a las decisiones del gobierno.
No conviene olvidar que los bancos centrales, y algunos gobiernos siguen deseando negociar la sustentabilidad de pequeños brotes de crecimiento en el PIB. Japón se acaba de despertar de una hibernación de seis años para retomar la intervención de su divisa. Aparentemente, ni el propio registro récord del país, ni los recientes problemas de Suiza parecen hacer mella en la confianza del Bank of Japan en dichas herramientas políticas. Los bancos centrales, por todo el Pacífico, se encuentran listos para una nueva intervención en caso de que la economía se decelere más aún. En Estados Unidos se etiqueta como Alivio Cuantitativo (AC), pero esto no es más que un artificioso nombre para referirse a una ayuda a los bancos. El impacto de estas decisiones sobre el resto de la economía ha sido irrelevante, algo que no debería sorprender. Las solicitudes de créditos seguirán siendo escasas, mientras los estadounidenses sigan en proceso de reparación de sus balances.
Bajo este escenario macroeconómico, esperamos que el riesgo cotice en rango. Las acciones se negocian en estos momentos en la parte superior del rango que esperábamos. En particular, esperamos que el S&P500 fluctúe en el área entre 1.040 y 1.130 puntos. Es evidente que los bancos centrales de EE.UU., la Eurozona y Japón no tienen prisa por subir las tasas de interés y esperamos que presenten nuevas medidas de alivio cuantitativo para combatir los malos datos fundamentales. Es posible que el Presidente del Banco Central Europeo, Trichet, presente una batalla importante ante los micrófonos, pero la tormenta se avecina por toda Europa.
Al igual que EE.UU. y Japón, Europa arrastra una economía privada débil, pero al contrario que los dos países anteriores, en Europa se anticipan también recortes en el sector público. Aunque el contener los déficits es un proceso necesario y saludable, su impacto sobre el PIB a corto plazo será considerable. Creemos que nuestra estimación sobre la economía debería conllevar unas perspectivas más pesimistas que nuestra estimación de cotización en rango, especialmente con la inminente desaceleración en China y la constante preocupación sobre el riesgo de impagos de la deuda soberana.
No obstante, los bancos centrales pueden moverse y lo harán si los vientos en contra se convierten en toda una tormenta. El euro aún cotiza a la baja por las preocupaciones sobre la deuda soberana y las medidas de austeridad que están por llegar, aunque se postula para ganar junto con el dólar estadounidense los primeros lugares entre las divisas favorables al riesgo si se produce nuestro escenario de crecimiento reducido. Respecto de las materias primas, la atención se centra completamente en la rápida subida del oro. Esperamos que el oro no sólo alcance, sino que sobrepase el nivel de 1.300 dólares por onza, con 1.350 como objetivo.
Todo parece indicar que viviremos un interesante final de 2010, a medida que los malos datos fundamentales asumen el fuerte impulso que vemos en estos momentos en el mercado. Puede que el riesgo se extienda, pero el cuarto trimestre está demasiado próximo como para que veamos una auténtica venta masiva.
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Portada: Un frente frío se aproxima a las economías occidentales
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Economía: Parada total para el crecimiento de los EE.UU. en el cuarto trimestre
Divisas: El apetito por el riesgo guiará el mercado de divisas global
Renta variable: Los mercados de acciones, cotizando en el extremo superior del rango
Tipos de interés: Relajar o no relajar las tasas de interés, esa es la cuestión
Materias Primas: El precio del crudo lucha por recuperarse mientras el oro mantiene su fuerza
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