A medida que nos adentramos en 2011, la preocupación de los analistas de Saxo Bank se centra en la calidad de los cimientos sobre los que se asienta la recuperación que comenzó en 2009. Si bien la economía mundial ha mejorado, creemos que estamos ante una recuperación cíclica, inducida por las medidas de estímulo en el contexto de un proceso de desapalancamiento de larga duración. Aún hay demasiada deuda en el sistema y nos preocupa la posible incapacidad de gestionar su reducción tanto a nivel privado como, especialmente, a nivel público. Esta situación podría suponer una recuperación relativamente frágil en 2011, con un crecimiento débil a nivel global y la duda de si éste siquiera será positivo para los países desarrollados en este periodo.
Los intentos por parte de políticos y bancos centrales de esconder los problemas generados por el anterior ciclo crediticio, parecen estar dando frutos. Pero estos esfuerzos no se han dirigido a la raíz del problema: el exceso de deuda a todos los niveles. De hecho, los intentos de estímulo, rescate y emisión de moneda, están contribuyendo al caos crediticio en las economías desarrolladas, haciéndonos pensar en la analogía de tratar de rehabilitar a un drogadicto con más droga. En lugar de optar por un proceso de retirada, que fuera doloroso y rápido y que permitiera empezar de cero, todos los esfuerzos hasta el momento han consistido en tratar de paliar las consecuencias, un proceso que suaviza los costos a corto plazo, pero que acentúa la magnitud de los costos finales.
Los optimistas pueden seguir buscando razones para celebrar el Año Nuevo, hasta que el futuro los alcance, porque a la gran burbuja de los bonos públicos le falta un año menos para chocar con la realidad de las cuentas públicas.
Las premisas para 2011: Burbujas, alzas y bajas…
Crisis de deuda pública, rescates, derrumbes bursátiles, repuntes vertiginosos en las acciones, bajas tasas de interés, preocupaciones sobre la hiperinflación y precios inestables en materias primas... En 2010 vivimos todo esto, pero 2011 tampoco será un año aburrido. En los últimos dos años, no se han resuelto muchas de las causas de la crisis financiera mundial, porque por desgracia, las autoridades se han dedicado a trabajar a destajo para ocultar solamente los síntomas.
Esto se ha hecho patente con la oferta a las instituciones bancarias e incluso a los gobiernos, de un bote salvavidas financiado por las imprentas de los bancos centrales, los inversionistas y los contribuyentes, en forma de deuda pública. La idea fundamental de que no sólo los beneficios, sino también las pérdidas son una parte importante de una economía de mercado se ha pasado por alto; y en su lugar, se mantiene el objetivo de prevención de pérdidas en nombre de la “estabilidad”. Los titulares de deuda preferente puede que se hayan salvado por ahora, pero nada es gratis, y cuanto más tiempo finjamos que sí hay cosas gratis, más duro será el golpe de afrontar la realidad cuando se llegue al final del camino.
¿Suena demasiado deprimente? Pues lo cierto es que quedan problemas por resolver en la economía mundial, particularmente los relativos a todas las formas de deuda, que son problemas a largo plazo que llevará años solucionar.
Las recientes mejoras en la economía de los EE.UU., tras un verano en que la doble caída fue la palabra más de moda y la mayor causa de preocupación, han dado lugar a fuertes ganancias en los activos de riesgo que se extienden hasta comienzos del año nuevo, con una alza en el S&P 500 de más del 20% desde los mínimos del verano. Y pese al desapalancamiento de los hogares y el exceso de capacidad, las compañías se las han ingeniado para exprimir tanto la productividad de sus reducidas plantillas, que los márgenes de beneficios están casi en niveles récord.
Sobre todo el primer semestre será el que ofrezca más sorpresas al alza en los beneficios de las empresas, pero éstos probablemente serán menores y más distanciadas hacia el segundo semestre de 2011, ya que las compañías lucharán por mantener los márgenes en una coyuntura en la que la demanda final y el crecimiento de los ingresos seguirán debilitándose mientras los costos directos crecerán con fuerza.
¿Son un motivo de celebración las reacciones al segundo alivio cuantitativo?
¿Está inundando Ben Bernanke el sistema con dinero? Abundan las diferentes respuestas a la pregunta. Si nos fijamos en las materias primas, el repunte al final de 2010 sugiere que la respuesta es afirmativa, mientras que si echamos un vistazo a la inflación subyacente, vemos un caso claro de desinflación, aunque no una auténtica deflación. Técnicamente, la Reserva Federal no emite moneda por sí misma (lo hace un departamento del Tesoro de los Estados Unidos), pero no cabe duda de que su ya de por sí enorme balance (se acerca ya al 20% del PIB de los EE.UU.) subirá aún más cuando se produzca una segunda ronda de relajación cuantitativa a mediados de 2011. No obstante, lo importante no es tanto saber el volumen del balance, como saber qué pasa con los fondos que la Reserva ha creado de la nada.
Hasta el momento, no han entrado en la economía (al menos de forma significativa), sino que se mantienen como un excedente de reservas en los balances de las instituciones financieras, porque los consumidores en pleno proceso de desapalancamiento no necesitan nuevos créditos. Ante este entorno, no esperamos ver presiones inflacionarias significativas, ni una burbuja de activos provocada por la emisión de moneda.
Los mercados al alza que hemos visto a medida que se acercaba el final de 2010, en nuestra opinión han estado muy marcados por la especulación a que la segunda ronda del alivio cuantitativo vaya a funcionar, no que ya esté funcionando. Tras una breve reacción de “comprar con el rumor, vender con la noticia” tras el anuncio del segundo alivio cuantitativo el 3 de noviembre, el mercado retomó rápidamente su senda alcista en diciembre y el S&P 500 cotizó en los niveles más altos desde la quiebra de Lehman. Por tanto, nuestra postura sobre el riesgo es solo moderadamente positiva, puesto que el impulso de alivio cuantitativo hasta el momento no tiene más que seguir su camino y por la posibilidad de que las compañías no puedan elevar mucho más los márgenes. Entre los posibles riesgos bajistas, se incluye la perturbación de los mercados de deuda pública, especialmente en Europa, y un repunte de las materias primas que se descontrole y limite la demanda final y los márgenes empresariales.
En nuestra opinión, el alivio cuantitativo no va a suponer una gran ayuda para la economía real. Sin duda, éste no ha relajado las tasas, puesto que se han vendido masivamente bonos del Tesoro en toda la curva desde el anuncio de la segunda parte del alivio cuantitativo. El rendimiento de los títulos a 10 años de los EE.UU. ha subido como mínimo 100 puntos base desde los mínimos de principios de octubre. Si el objetivo de la segunda parte del alivio cuantitativo era que se sintiera en la economía real o en las tasas de interés, estamos frente a un rotundo fracaso, por lo que más bien pareciera que se buscara impulsar la demanda a través del efecto riqueza mediante el alza de los precios de la renta variable. Si es así, tenemos que admitir que la Reserva Federal ha tenido éxito… ¡por ahora! Sin duda, las acciones han subido, pero ahora queda por saber si esto dará confianza a la gente para incrementar el gasto y el crédito y justificar las expectativas de crecimiento de los rendimientos. Nosotros somos más bien de la opinión de que las bolsas van a cambiar de dirección en algún punto en 2011. O bien la economía global (concretamente la de los EE.UU.) ha mejorado hasta el punto de justificar las valoraciones más altas, que apuntan a un crecimiento anualizado del 17% en el beneficio por acción durante los dos próximos años, o bien el aumento del apetito por el riesgo inducido por la Reserva Federal se detendrá bruscamente.
La Unión Europea sigue con problemas de deuda
En el momento álgido de la crisis de deuda pública de Grecia, la Unión Europea (UE) reaccionó con rapidez para establecer un fondo de emergencia en caso de que otro país necesitara ayuda, a pesar de que los responsables de la política insistieron en que no se usaría nunca. El fondo está formado por un Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF) de 440.000 millones de euros, 60.000 millones del Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSM) y 250.000 millones del Fondo Monetario Internacional (FMI). Como ya es bien sabido, Irlanda ha sido el primer país -y hasta el momento- el único en solicitarlo.
No obstante, el fondo podría haberse ideado algo pronto. Y es que ni tiene el tamaño suficiente para rescatar a un país más grande, como España, sino que además depende de que todos los países de la UE aporten la parte que les toca; algo que evidentemente deja fuera a Grecia e Irlanda, y otros futuros solicitantes de planes de rescate. Esto también genera un riesgo moral, ya que los países con dificultades podrían apresurarse a solicitar un rescate y evitar así asumir parte de la carga. En un momento dado, esto podría someter a presión al propio EFSF, calificado como triple A, provocando el alza en las tasas de interés de los países receptores del rescate.
La economía china podría crecer “sólo” el 8%
En 2011 el gigante asiático será un comodín para todas direcciones. La subida de la inflación y las cuotas fijadas para los créditos en China han provocado que los economistas se replanteen sus previsiones de crecimiento del 10% este año y opten por un “simple” 9%. Hace tiempo que nos preocupa la economía china y en particular el mercado inmobiliario, y hasta el momento no vemos nada que calme nuestra preocupación. El descalabro terminará por suceder. Pero hasta entonces, el régimen chino podría volver a intentar manipular la economía para alcanzar algún objetivo de PIB artificial, bien con nuevos proyectos de infraestructura, o bien con nuevos esfuerzos para incrementar el consumo. Por tanto, no es inconcebible que China supere las previsiones de consenso en un nuevo intento de reafirmar su posición mundial.
Pese a la posibilidad de una sorpresa al alza, seguimos siendo escépticos respecto de la capacidad de las autoridades chinas de lograr un crecimiento real del 10% en 2011. Las cuotas sobre la concesión de créditos se han superado en 2010 al seguir elevada la demanda de préstamos, pero esto es más o menos otra forma de decir que el crecimiento se ha mantenido elevado solamente por la constante alza de las inversiones. Los consumidores siguen sin estar preparados para echarse la economía a sus espaldas, lo que fuerza a las regiones a buscar crecimiento en otras partes; y al final casi siempre se termina optando por el crecimiento impulsado por la inversión. No se espera que el comercio mundial crezca a pasos agigantados en 2011, con lo que China se va a ver muy forzada a encontrar crecimiento en otra parte. Puesto que cada vez es más complicado extraer PIB de cada yuan dedicado a la inversión nacional, esperamos que la actividad económica se sitúe por debajo de las expectativas de mercado, concretamente en el 8% interanual a finales de 2011.
¿Qué hacer con todo esto?
Debemos felicitar a los miembros de la Eurozona por haber aceptado la realidad de que los déficits tienen que bajar. Y si bien los mercados descuentan en mayor o menor medida una Europa más austera, los problemas que se ciernen sobre los países miembros de la periferia de la Eurozona, así como al propio EFSF, son razones para adoptar una actitud cauta respecto de los activos de riesgo.
Por otra parte, no podemos negar que los Estados Unidos parecen seguir a ritmo de recuperación, aunque dicha recuperación se deba en gran medida a un gobierno que aún tiene que demostrar credibilidad a la hora de gestionar su enorme déficit presupuestario. Nosotros no somos partidarios de resolver los problemas de deuda con más deuda, pero sí reconocemos su contribución positiva al PIB a corto plazo. Si a esto le añadimos esas ágiles y formidables máquinas de generar beneficios que son las compañías estadounidenses, tenemos una mejora constante de los beneficios en 2011, a reserva de que ocurra un shock en los precios de las materias primas. Nosotros nos inclinamos más hacia una mejora constante que hacia una subida brusca de los rendimientos, porque esperamos que el crecimiento de las ventas siga siendo débil por el lento crecimiento de la demanda final en la economía. El riesgo para nuestra posición sobre el crecimiento económico y las perspectivas sobre los activos de riesgo en 2011 es fundamentalmente a la baja, pero las acciones todavía podrían estirar las ganancias derivadas de la solidez de los fundamentales empresariales.
El dólar estadounidense está devaluado desde nuestro punto de vista, porque las apuestas a que “todo sube frente al dólar estadounidense” han dominado el panorama en 2010 y sólo una retirada parcial de estas apuestas podría hacer que el billete verde experimentara una recuperación en 2011. Ni Europa ni Japón parecen una alternativa atractiva a EE.UU., y las expectativas demasiado ambiciosas sobre China, y por tanto sobre los mercados emergentes, podrían traducirse en un importante descenso del carry trade corto en dólares y largo en mercados emergentes, particularmente si las materias primas prosiguen con su fuerte escalada durante el principio del año.
Las tasas de interés han subido con fuerza en los EE.UU. y Europa desde los mínimos de octubre anteriores al segundo alivio cuantitativo de octubre. Parte de culpa hay que atribuírsela a la reedición de este tipo de medidas, pero también ha tenido que ver el rebote en el apetito por el riesgo, al seguir descartándose la recaída en la recesión en los informes macroeconómicos de los EE.UU. Pese al panorama macroeconómico más alentador de este último país, seguimos siendo optimistas sobre la deuda pública de las economías más desarrolladas en 2011. La creciente austeridad presupuestaria y el constante desapalancamiento de los hogares no justifican que continúe la subida reciente de los rendimientos, incluso si el crecimiento prosigue con su vacilante avance en 2011. Los bonos del Tesoro de los EE.UU. en particular podrían ser una inversión popular en 2011 si la situación de la deuda pública en Europa se pone fea.
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