Desde que nos referimos en nuestras últimas perspectivas trimestrales a la “Incertidumbre Máxima”, el mundo ha ido de mal en peor. Las perspectivas de crecimiento han empeorado y los bancos centrales están haciendo todo lo que pueden para volver a salvar el sistema. En Europa, están naufragando los nuevos esfuerzos por salvar a la Unión Europea de su crisis crediticia, ya que los responsables de la política alcanzaron un nivel de solidaridad mínimo y, en cambio, niveles máximos de apego a sus agendas nacionales individuales.
Los esfuerzos de los responsables de la política en el mundo desarrollado para salvar a la economía con planes de rescate, medidas de estímulo y emisión de moneda no lograron generar una recuperación sostenible desde la crisis financiera de 2008/09. ¿Han aprendido algo los responsables de la política y los bancos centrales? ¡Casi nada! De hecho, parece que están dispuestos a jugarse sus anteriores esfuerzos a doble o nada, una situación que denominamos Intervención Máxima. Un análisis descendente sugiere que este enfoque keynesiano de alargar y disimular cada vez con más emisión de deuda es probable que finalice en uno de los tres siguientes escenarios:
1. Japonización: Seguir amontonando cada vez más deuda en el balance mientras el sector privado se lame las heridas. La analogía son todas las décadas perdidas por Japón con la pregunta de si el modelo de ahorro único del país nipón de fuertes exportaciones/fuerte sector privado, puede repetirse alguna vez en otro lugar. Independientemente, un sector público hiperactivo que estrangula el potencial de dinamismo del sector privado difícilmente será el camino adecuado para otros países desarrollados.
2. Crisis 2.0: Este escenario lo provocan simplemente los compradores de bonos del Estado al declararse en huelga. Parece el más aterrador, pero en realidad ofrece el modo más rápido y menos caro para solucionar el dilema de la deuda de las economías desarrolladas. En una Crisis 2.0, el corto plazo puede ajustarse mucho al modo de Lehman Brothers, con el desendeudamiento y la destrucción de la deuda mala a través de cancelaciones, etc. Pero más allá, unos mercados sin restricciones y la asignación de capital en base a obtener el máximo resultado marginal harán que la economía empiece a funcionar desde un punto de partida más saludable, y termine en una creación mucho mayor de empleo en el sector privado.
3. Monetización:Esta es la opción favorita de los responsables de la política, o al menos para quienes Japón estaba en la dirección adecuada, pero simplemente no era lo suficientemente agresiva. Con esta medida se practica el alargar y disimular, el juego keynesiano del rescate sin fin, estimulando y emitiendo moneda, mientras rezan por volver milagrosamente el crecimiento económico, si podemos comprar aunque sea un poquito de tiempo. Esto significa también que todos los gobiernos y los bancos centrales se lanzarán finalmente a una relajación cuantitativa, debilitando así sus divisas. ¡No hace falta ir más allá del caso de Japón y Suiza para comprobar cómo la fortaleza de una divisa puede desembocar en decisiones políticas sin precedentes!
En nuestras últimas Perspectivas Trimestrales, que titulamos “Incertidumbre Máxima”, hablábamos sobre cómo unos resultados inciertos en la economía y el mercado podrían ser la consecuencia de la finalización de la segunda ronda de relajación cuantitativa de la Fed. En aquella ocasión, sugeríamos tres posibles caminos con grandes posibilidades: una estanflación al estilo de los años 70, una Crisis 2.0 y una relajación cuantitativa sin fin.
El escenario de la estanflación al estilo de los años 70 ha “muerto”, dado que hay más países que afrontan una deflación que una inflación. Aunque aún queda otro asunto de los 70: los problemas provocados por un “gran gobierno”.
Por lo tanto, los dos principales escenarios son la de la Crisis 2.0 y la relajación cuantitativa sin fin, con nuestros escenarios de la Monetización y Japonización como dos caras de la moneda de la relajación cuantitativa sin fin. En nuestra opinión, las apuestas sobre ambos escenarios están en partes iguales. ¿Un escenario de Intervención Máxima provocará una auténtica Crisis 2.0 por la pérdida de fe en la deuda soberana? Esto significaría una incapacidad sin precedentes (al menos hasta donde recordamos) para los estados para acceder a los mercados de capital. ¿O entramos en modo de relajación cuantitativa sin fin, simplemente la continuación e incluso, ampliación del gobierno cada vez en más sectores de la economía e incluso nuestro día a día?
Según la mirada de los políticos franceses y alemanes, vale la pena plantearse intervenir cada vez más en el mercado, ya que están retomando el concepto que un día se consideró fin de la Tasa Tobin (un impuesto sobre las operaciones financieras).
En tanto, el problema y la solución siguen siendo simples para la UE: los líderes tienen que dejarse de medias tintas y sistemas de alargar y disimular y empezar a hablar sobre una verdadera unión monetaria si quieren que la UE sobreviva sin daños a este enorme reto. Pero la única forma de que sobreviva es a través de la creación de un Ministro de Economía y una política fiscal común, controlada y aplicada para asegurar que todos los países miembros cumplan con las políticas de sentido común de mantener la deuda por debajo de un umbral máximo, y garantizar la confianza en la UE como región de negociación. Esto significaría un riesgo crediticio para los inversores y los socios de negociación en lugar de 27 mercados de bonos individuales, con los correspondientes riesgos crediticios de cada uno.
En estos momentos, todo el mundo quiere tener pasivos en los países débiles y activos en los fuertes cuando se rompa la UE. La salida de capitales se está agotando y está exponiendo ante todo el mundo la dependencia de una nueva emisión para poder pagar la antigua deuda. Y en ningún sitio se cumple esto más que en Italia, con su mercado de deuda de 1 billón de euros, donde la apatía de los políticos conlleva unos rendimientos más altos que en países generalmente menos favorecidos como España.
(Clic en el gráfico para ampliar)
Todo este ejercicio, que comenzó en 2008, en el peor momento de la crisis, y consistió en transferir deuda privada complicada al balance público. De esta manera se garantizan tasas bajas y un acceso más fácil al capital que no ha servido para mantener una recuperación y llegó a la saturación después de todos los rebotes de los estímulos de financiación de deuda y medidas de relajación cuantitativa en forma de emisión de moneda para financiar gran parte de la deuda. En este punto, uno se siente obligado a citar a Albert Einstein; “la definición de la idiotez es hacer lo mismo indefinidamente y esperar resultados diferentes”.
Este es el contexto para los próximos trimestres: alargar y disimular sigue en la agenda política. Y esto es completamente global al llegar a la fase de Intervención Máxima. ¿Teniendo esto en cuenta, cómo vamos a gestionar nuestros activos durante el trimestre que viene y más allá?
En los próximos 18 meses es probable observar oportunidades de inversión que no se advertían desde hace décadas. Cuando termine el juego de alargar y disimular -si es que finaliza- habrá empresas, bienes inmuebles y otros activos a precios que solo pueden describirse como “valor de profundidad”.
Nuestro enfoque consistiría en hacer un promedio de riesgo que empieza si/cuando el S&P500 rompe por debajo de 1.050/1.100, y comprar a continuación el mercado con un 5 por ciento de capital riesgo cada mes luego de esta operación. Esto descarta la posibilidad de elegir el momento para los mercados y respetar la necesidad de los mercados de trabajar durante un periodo volátil de incertidumbre.
Como sugiere el título de estas perspectivas, creemos que en los próximos tres meses veremos los últimos movimientos a la desesperación de los políticos por salvar el mundo con medicinas más o menos ineficientes. También creemos que el mercado, y lo que es más importante, los votantes, están perdiendo la fe en las soluciones ofrecidas. Si se rebelan, tendremos una Crisis 2.0. Y en tal caso, deberíamos ser optimistas y creer que las personas están más capacitadas para gestionar un escenario de crisis. Basta recordar a nuestros abuelos y bisabuelos: vivieron dos guerras mundiales que cambiaron drásticamente los sistemas políticos, con escasez de bienes y productos. Y sin embargo, siguieron generando el mayor crecimiento y la mayor riqueza a todos los niveles de la sociedad que se ha conocido. El futuro puede parecer sombrío a menudo cuando el presente no pinta bien, pero es demasiado fácil olvidar la fuerza de las personas y las empresas por sobrevivir y prosperar.
Irónicamente, solo podemos esperar que los intentos de los políticos de la intervención máxima fracasen. Más que en alargar y disimular y financiar errores del pasado (mantener con vida deuda mala), la atención debería centrarse en la creación de empleo. Y para lograrlo, la política debería centrarse en cancelar deuda mala, fomentando el incremento de capital de riesgo y la reducción de impuestos y el caos normativo.
La mayoría de los países desarrollados se convirtieron en Sociedades de Beneficios Sociales, en las que el gasto público y el empleo están desapareciendo del sector privado. Para cambiar las cosas, hay que contratar a dos personas en el sector privado por cada persona que se contrata en el sector público, y seguir así durante generaciones, si queremos llegar a un verdadero equilibrio.
La mala noticia es que el reequilibrio no será indoloro. La buena noticia es que la Crisis 2.0 ya está aquí, o está de camino; esperamos que conlleve una visibilidad respecto de para qué se necesita y por qué. La historia dice que solo en tiempos de angustia los políticos y responsables de la política toman decisiones más audaces y racionales. Ahora más que nunca sería el momento adecuado para plantearse el verdadero sentido de la palabra crisis: un punto de inflexión, no un largo período de oscuridad.
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