Los mercados de acciones, cotizando en el extremo superior del rango

Desde mayo de este año, los mercados cotizan en rango. Y se trata de algo que es completamente normal después de tanto altibajo. Prevemos que esto siga de la misma forma hasta final de año. Pero lo que no es en absoluto normal es la significativa divergencia en la percepción de las perspectivas económicas entre las acciones y los mercados de bonos. De conformidad a estos últimos, estamos preparados para años de bajo crecimiento, o incluso de auténtica recesión. Sin embargo, en el mundo de las acciones, el mercado está asumiendo un fuerte crecimiento. ¿Quién está, entonces, en lo cierto, si es que lo está alguien?

Si nos fijamos en los rendimientos de los bonos a su valor nominal, vemos que están asumiendo un crecimiento bajo, pero otra explicación de los bajos rendimientos podría ser perfectamente que los mercados de bonos esperan que la Reserva Federal presente un nuevo alivio cuantitativo. Sin duda esperamos un nuevo alivio cuantitativo. Dicho movimiento va a impulsar los precios de los activos a corto o medio plazo, y esto es una explicación razonable de por qué los mercados de bonos y de renta variable difieren a primera vista en sus expectativas sobre el desarrollo del mercado.

Creemos que los mercados están asumiendo un marco demasiado halagüeño de la economía global. Las ventas van a ser pobres en 2011, arrastrando el movimiento del PIB nominal, pero no hay que subestimar nunca la capacidad de las compañías para recortar gastos en tiempos de incertidumbre económica. Por esta razón, esperamos en general que el crecimiento de los beneficios siga siendo plano o marginalmente positivo en 2011, en lugar de ser claramente negativo. Para el año 2012, esperamos un desarrollo del crecimiento de los beneficios normal.

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Hay poco margen en términos de expansión del margen de beneficios antes de alcanzar el anterior pico en 7,5%, allá por 2006. No esperamos una auténtica contracción del margen, pero las previsiones de desarrollo siguen siendo planas en 2011 y 2012. ¿El motivo? Simplemente porque el principal agente de los costes en las compañías, es decir, los sueldos, va a seguir controlado mientras sigamos afrontando una tasa de desempleo elevada. Otro elemento que contribuye a mantener estables los niveles de márgenes actuales es el coste del crédito: los tipos de interés difícilmente pueden ser más bajos, con lo que las compañías siguen en la actual tendencia de reducir agresivamente su deuda, lo que ofrecerá un soporte para los actuales niveles de márgenes.

Gracias a los márgenes de beneficios netos que se prevén estables, y a pesar de nuestras previsiones de bajo crecimiento de las ventas para el año próximo, prevemos un crecimiento de los beneficios de plano a marginalmente positivo en 2011, y unos beneficios positivos para 2012. En el índice S&P500, esperamos que los beneficios por acción alcancen los 84 dólares en 2011 y los 94 dólares en 2012, mientras que el consenso de bottom-up actual es de 94 dólares para 2011 y 108 dólares en 2012. Bajo nuestro punto de vista, el mercado no es nada realista a la hora de establecer las posibilidades de beneficios para los dos próximos años, y esperamos que las expectativas de beneficios bajen. Este proceso aún no ha empezado, pero es posible que los analistas empiecen a rebajar las expectativas cuando se den cuenta de que los vientos estructurales que soplan en contra en la economía global no van a suponer un fenómeno de un único trimestre, sino que más bien durará varios. Una temporada de beneficios fuertes en el tercer trimestre podría posponer este proceso durante algunos meses.

Nuestra herramienta favorita para valorar las acciones, el CAPE (P/10E), implica que los papeles no son realmente baratos en el nivel de 19,7x, en comparación con la media histórica de 16x. No obstante, si hacemos una comparación con los bonos, las acciones parecen atractivas, y si no se produce una nueva oleada de repliegues en los mercados de renta variable, esperamos que, si tenemos en cuenta un ratio de dividendo básico, esto pondría las acciones aún más en el candelero.

Fuente: Thomson Reuters. Nuestros cálculos.

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