• En NUESTRO ARTÍCULO DE LA semana pasada, destacamos los riesgos asociados con las acciones de bajo crecimiento e hicimos una referencia de pasada a cómo habíamos permitido que este riesgo nos perjudicara con nuestra inversión en Prestige Brands (PBH). Así, en este artículo, revisaremos qué salió mal en nuestra inversión de Prestige Brands y por qué vendimos nuestra posición con pérdidas.

Antes de sumergirnos, queremos dejar claro que no usamos el rendimiento del flujo de efectivo libre actual de una acción como base de nuestro análisis de valoración. Como explicamos en nuestro ÚLTIMO POST si asume que la tasa de crecimiento del flujo de efectivo libre es estable, entonces el rendimiento del flujo de efectivo libre más la tasa de crecimiento sería de hecho la forma correcta de abordar la valoración. Puede ver esto en la práctica con los bonos del tesoro, que tienen un rendimiento de flujo de caja libre conocido (la tasa de interés) y una tasa de crecimiento conocida (0%). De hecho, estos instrumentos deberían valorarse en función de su rendimiento actual de flujo de caja libre y se hacen en la práctica, no solo en teoría. Entonces, si bien el modelo de valoración de crecimiento de Gordon que revisamos en nuestro último artículo no es una teoría abstracta, solo describe la forma correcta de valorar un instrumento financiero en el caso especial en que las tasas de crecimiento son conocidas y estables. Este estudio de caso se centra en el problema específico del bajo crecimiento y no pretende ser una descripción general completa de nuestro proceso de análisis completo de la empresa.

“Prestige Brands es una pequeña empresa que posee grandes marcas en pequeños mercados. La empresa vende productos de salud para el consumidor, de venta libre que, por lo general, no necesitan ningún tipo de prescripción médica. Si bien sus competidores incluyen grandes empresas como Novartis, Johnson & Johnson y Procter & Gamble, dentro de los nichos de mercado en los que compiten, sus productos generalmente ocupan la posición de mercado # 1 o # 2 y a menudo tienen una cuota de mercado de más del 50%. En comparación, Coke tiene una participación de mercado del 42% en refrescos carbonatados y, por lo tanto, la participación de mercado de Prestige en sus nichos de mercado puede considerarse más dominante que la participación de Coke en el mercado de refrescos.

Sin competencia en recetas, la compañía opera en mercados donde los clientes usan la marca como una señal clave de calidad y efectividad. Si tiene dolor de garganta, picazón en los ojos, una verruga o sus hijos se marean en el automóvil, debe asegurarse de que lo que compra funcione y comprar una marca establecida es la mejor manera de asegurarse de obtener lo que pagó. Ya sea que vaya a la farmacia o haga un pedido en línea para tratar las afecciones que acabo de mencionar, es muy probable que compre productos de Chloraseptic, Clear Eyes, Compound W y Dramamine. Todas estas marcas están fabricadas por Prestige y cada una de ellas tiene la posición número uno en participación de mercado “.

En ese momento, teníamos claro que Prestige no era un negocio de alto crecimiento. Nosotros escribimos:

“Prestige opera en mercados finales de lento crecimiento. La cantidad de personas que tienen dolor de garganta o picazón en los ojos no aumentará de manera espectacular. Pero tampoco va a encogerse. Para ser una inversión atractiva, las acciones de las empresas de crecimiento lento deben ofrecer a los inversores altos niveles de rendimiento de flujo de caja libre actual. Con el rendimiento del flujo de caja libre de Prestige alcanzando el 10% en noviembre, sumamos significativamente a lo que había sido una pequeña posición para nosotros. Creemos que las acciones ofrecen el potencial de obtener rendimientos estables y confiables a largo plazo que superan al mercado ”.

A continuación se muestra un gráfico que muestra el precio de las acciones de Prestige y el rendimiento del flujo de caja libre durante los últimos cinco años. La flecha roja apunta a noviembre de 2017 cuando cargamos más nuestra posición en la compañía. La flecha morada apunta a enero de 2018 cuando escribimos los comentarios anteriores. La flecha verde apunta a mayo de 2018 cuando salimos completamente de nuestra posición.

Los lectores notarán que declaramos que el rendimiento del flujo de efectivo libre en noviembre de 2017 fue del 10%, pero se muestra como solo el 7% en este gráfico. Esto se debe a que el gráfico muestra el flujo de caja libre de los últimos 12 meses, que en ese momento incluía una cuarta parte del flujo de caja libre anormalmente bajo. Pero el rendimiento del flujo de efectivo libre de la tasa de ejecución fue de aproximadamente el 10% como dijimos.

Cuando compramos Prestige Brands con un rendimiento de flujo de efectivo libre del 10% en noviembre de 2017, creímos que la tasa de crecimiento a largo plazo del flujo de efectivo libre sería tan alta como 4%. Como describimos en nuestro ÚLTIMO ARTÍCULO, el modelo de crecimiento de Gordon demuestra que, asumiendo un nivel estable de crecimiento, el rendimiento que puede esperar un inversor es el rendimiento del flujo de caja libre más la tasa de crecimiento. Por lo tanto, una tasa de rendimiento implícita del 14% por poseer marcas de prestigio nos pareció bastante atractiva.

Nuestro supuesto de crecimiento del 4% simplemente asumió que la empresa podría generar un crecimiento del 2% en los volúmenes y aumentos de precios del 2%. Dado que Prestige Brands domina sus categorías de productos, pensamos que era completamente razonable suponer que podrían aumentar los precios al ritmo de la tasa de inflación.

Después aumentar nuestra posición en noviembre de 2017, las acciones inicialmente se recuperaron, pero después se desplomaron a principios de 2018 cayendo de $ 46 a $ 29. Los “osos” de las acciones y algunos vendedores en corto creían que el crecimiento orgánico era en realidad negativo y que la compañía estaba ocultando esta debilidad, que se creía que se haría evidente cuando informaran los resultados completos del año fiscal en mayo de 2018 y proporcionaran orientación para el siguiente año.

Los osos se equivocaron. Pero nosotros también. En mayo, la compañía informó que su tasa de crecimiento orgánico trimestral más reciente fue del 2,4%, pero marcaron un crecimiento de solo 1% para el próximo año. Con la acción que ofrece un rendimiento de flujo de caja libre del 13% en ganancias, se le asignó un precio de crecimiento negativo significativo. Cuando eso no se materializó, las acciones se dispararon al alza, saltando un 35% en solo tres días y reduciendo el rendimiento del flujo de efectivo libre a menos del 10%.

En teoría, una tasa de crecimiento del 1% y un rendimiento de flujo de caja libre cercano al 10% significa un sólido potencial de retorno del 11% para los inversores. Pero como enfatizamos al comienzo de este artículo, estos números solo funcionan si asume que una tasa de crecimiento es conocida y estable. Nuestra confianza en nuestra perspectiva de crecimiento se estaba desmoronando (no solo por la orientación débil, sino por el interés de mantener esta publicación relativamente concisa, no ampliaremos nuestro análisis integral de su potencial de crecimiento a largo plazo y su poder de fijación de precios) usamos el rally para salir de nuestra posición.

Aquí hay un extracto de la nota interna real que escribimos a nuestros asesores de clientes sobre nuestra decisión de salir de las acciones:

“Si bien el trimestre validó nuestra opinión de que el crecimiento no está disminuyendo, también redujo aún más nuestra convicción de que pueden devolver el crecimiento a un camino más sostenible. No exigimos un alto crecimiento para poseer una acción, ya que, en teoría, cualquier flujo de efectivo, incluso uno que esté disminuyendo, puede valorarse. Sin embargo, las empresas que no pueden aumentar sus ingresos al menos tan rápido como el PIB están efectivamente perdiendo participación en la billetera y corren el riesgo de alcanzar una “velocidad obsoleta”, momento en el que su tasa de crecimiento puede deteriorarse inesperadamente. Vemos esta dinámica en funcionamiento en muchos sistemas naturales tanto dentro como fuera de las finanzas. El mundo rara vez es estático y la mayoría de las cosas están mejorando o disminuyendo.

Si supiéramos que Prestige aumentaría los ingresos en una cantidad exacta, incluso si esa cantidad fuera baja, podríamos valorar el negocio. Un bono del tesoro ofrece un ejemplo. Los bonos del tesoro ofrecen un crecimiento cero pero un flujo de caja conocido y son instrumentos financieros muy valiosos y seguros. Pero si bien nos parece que es muy probable que Prestige continúe creciendo con el tiempo, la muy baja tasa de crecimiento que parece que pueden lograr abre la posibilidad muy real de que el negocio pueda caer inesperadamente en declive a medio y largo plazo… Esta dinámica hace que el valor de las acciones sea demasiado incierto para calificar para nuestra cartera. Si bien la mayoría de la gente piensa en los riesgos y la volatilidad que acompañan a las acciones de alto crecimiento, Las acciones de muy bajo crecimiento exhiben un conjunto similar de incertidumbres porque su capacidad para simplemente “montar la ola” del crecimiento económico está en duda. Si te quedas con la analogía de “subirte a la ola”, puedes ver que mientras sigas el ritmo de la ola (crecimiento del PIB) estás bien, pero si te retrasas (velocidad de pérdida), tu capacidad para continuar se pierde y terminas cayendo”.

En nuestro ÚLTIMO POST, mostramos este gráfico que ilustra la valoración justificada en base a varios niveles de tasas de crecimiento inferiores al 5%.

Si mantiene todo lo demás igual, una empresa cuya tasa de crecimiento supuesta disminuye del 4% al 1% verá el valor de la empresa disminuir en un 37,5%. Peor aún, una vez que la tasa de crecimiento de una empresa se desliza por detrás del crecimiento de la economía, el nivel de incertidumbre sobre su tasa de crecimiento a largo plazo generalmente aumenta debido al problema de la “velocidad de pérdida” que mencionamos en el extracto anterior y que discutimos con más profundidad en nuestro ultimo post. Si bien es fácil descartar como “irracional” el hecho de que las acciones de Prestige Brands se dispararan de $ 30 a casi $ 60 en el transcurso de 12 meses, un punto clave que queremos destacar es que esos movimientos pueden estar completamente justificados por pequeños cambios en expectativas sobre el crecimiento a largo plazo. Ese es el corazón del bajo riesgo de crecimiento. Los pequeños cambios en el crecimiento pueden generar grandes cambios en la incertidumbre y la volatilidad del precio de las acciones.

Es fácil observar una acción que explota y exhibe un crecimiento lento y concluir que no debe ser una empresa de muy alta calidad. Pero eso no es exactamente correcto. Aquí hay algunos comentarios sobre Prestige que escribimos en enero de 2018 que es poco probable que cambien mucho:

“Ser propietario de estas fuertes marcas, en pequeños nichos de mercado, da como resultado que Prestige genere los márgenes de beneficio más altos en su industria. Si bien Procter & Gamble y Johnson & Johnson pueden ser mucho más conocidos, Prestige Brands convierte cada dólar de ingresos en 34 centavos de ganancias, mientras que P&G y J&J logran exprimir nuestros solo 26 centavos de ganancias.

Es importante reconocer que Prestige es una empresa de gestión de marca más que un productor de productos. Subcontratan la mayoría de los aspectos de producción intensivos en capital del negocio. Este enfoque de subcontratación significa que la compañía solo emplea a 520 personas, lo que genera la asombrosa cantidad de $ 1.7 millones por empleado. En comparación, la mayoría de las empresas de atención médica y de consumo básico ganan cerca de $ 500k por empleado y Apple, que tiene los ingresos más altos por empleado en la industria de la tecnología, gana solo un poco más con $ 1.9 millones. Hasta su adquisición de Fleet hace un año, Prestige tenía solo 259 empleados y estaba ganando $ 3.1 millones por empleado”.

 

Toda inversión es incierta. El valor de una acción no es más que el valor de los flujos de efectivo futuros que producirá la empresa. Cuando la tasa de crecimiento de estos flujos de efectivo es alta, es fácil ver cuán volátiles pueden ser los flujos de efectivo futuros y, por lo tanto, el riesgo asociado con esa incertidumbre es claro. Pero cuando la tasa de crecimiento del flujo de caja de una empresa es baja, especialmente si la empresa muestra fuertes signos de ser una empresa de alta calidad y con ventajas competitivas, es fácil que los inversores se dejen engañar pensando que poseen una “acción segura”. Esto puede ser doblemente cierto cuando la empresa en cuestión paga un dividendo significativo (lo que puede ser una señal de que no tienen muchas perspectivas de crecimiento en las que reinvertir su flujo de caja).

Nuestro objetivo con estos artículos es demostrar cuán arriesgadas pueden ser las empresas de bajo crecimiento. No debido a grandes variaciones en las tasas de crecimiento a corto plazo (aunque éramos propietarios de Prestige, la tasa de crecimiento orgánico nunca varió en más de uno o dos por ciento), sino porque pequeñas variaciones en la tasa de crecimiento a largo plazo tienen un impacto sorprendentemente grande en el valor del negocio.

A medida que hemos llegado a apreciar mejor este riesgo, hemos puesto mucho más peso en nuestro análisis en tratar de confirmar que las empresas que poseemos pueden producir un crecimiento al menos tan rápido como la economía en general en el futuro previsible. Pero las caídas temporales en la tasa de crecimiento de una empresa a menudo pueden ser momentos excelentes para comprar acciones … a menos que, por supuesto, resulte no ser temporal. Debido a la incertidumbre intrínseca al negocio de la inversión, sabemos que cometeremos errores en el futuro. Pero haremos todo lo posible para cometer errores nuevos y más interesantes. Y una vez que los reconozcamos y aprendamos de ellos, haremos todo lo posible para compartirlos con usted aquí.

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