• El artículo de Buffett de 1977 en Fortune sobre acciones e inflación tiene una aplicación sorprendente en tiempos de deflación; la característica central de la renta variable en todos los entornos es la composición interna del capital.
• Mirando hacia atrás en 1977, Buffett vio la increíble capacidad de las empresas para componer capital al 12% y el hecho de que los dividendos realmente representaban un lastre para esta característica.
• La inflación y la deuda alcanzaron a las empresas más débiles, mientras que las grandes empresas con marcas y fosos fuertes y la capacidad de aumentar el volumen y subir los precios florecieron.
• Buffett se resiste a los dividendos de Berkshire, pero las recompras son una gran alternativa; el verdadero desafío es encontrar grandes inversiones para reinvertir el excedente de efectivo.
• La capitalización interna también funciona en épocas deflacionarias, y el fundamento de Buffett para invertir en un mercado caro se asemeja al ECY de Shiller, que tiene en cuenta los rendimientos reales negativos de los bonos.

En la edición de mayo de 1977 de Fortune, Buffett publicó un artículo titulado “Cómo la inflación estafa al inversor de capital”. Al releer el artículo de 1977 en 2020, me resultó obvio que la inflación era lo de menos. El verdadero tema del artículo tiene que ver con el funcionamiento interno de una empresa y la interfaz entre ese funcionamiento interno y las fuerzas externas dentro de la economía y los mercados financieros. El artículo se ocupa específicamente de la forma en que las fuerzas externas (fuerzas que escapan al control de cualquiera) afectan los comportamientos corporativos y cómo las decisiones corporativas para enfrentarse a estas fuerzas pueden dañar a los inversores.

Nadie mejor que Buffett para dar una explicación clara y sencilla de los hechos que están ocultos ante sus ojos. Va al grano en las realidades subyacentes de los negocios de una manera que ni los libros de inversión ni los casos de la Escuela de Negocios de Harvard lo hacen. Al leer el artículo de Fortune de 1977, más o menos puede marcar los pocos números y relaciones clave que son realmente importantes para los inversores y para el propio Buffett como director ejecutivo de Berkshire Hathaway ( BRK.A ) ( BRK.B ).

Nadie, incluido Buffett, podría haber sabido en el momento en que escribió el artículo que el problema de la inflación cambiaría en cinco años. En 1982, tanto la inflación como las tasas de interés comenzaron un largo deslizamiento irregular desde la desinflación hasta el borde de la deflación total para 2020. Ahora hemos llegado al punto de tener tasas de inflación minúsculas y tasas de interés reales negativas. Esta es la otra cara de la moneda de la década de 1970 y principios de la de 1980, pero en algunos aspectos, los dos períodos tienen similitudes. Por un lado, ambas épocas tenían problemas que debían abordarse mediante esfuerzos heroicos por parte de la Fed.

El principal problema entonces era la inflación, que amenazaba el poder adquisitivo de los asalariados y ahorradores. Hoy en día, el principal problema estructural es la deflación, que presenta un problema tanto para los pequeños inversores y ahorradores como para las empresas. La deflación es, en todo caso, más intratable que la inflación. Puede enfriar una economía más fácilmente que calentarla. La mayoría de las personas a lo largo de su vida experimentarán ambos extremos, por lo que no deberíamos tomarnos por sorpresa. Los largos viajes recíprocos de ida y vuelta desde la inflación a la deflación y viceversa se repiten con cierta regularidad. Ellos trastornaron algunos carritos de manzanas pero, eventualmente y gradualmente, se asentaron en tiempos más normales y cómodos. Tanto los individuos como las corporaciones han logrado lidiar con ellos repetidamente a lo largo de una larga historia. Buffett ‘

El “Internal Compounding” es la fuerza impulsora de las acciones

La premisa de Buffett en el artículo de 1977 era que el problema central en el mercado de valores era que el rendimiento del capital no había aumentado con la inflación, sino que parecía estar estancado en el 12 por ciento, un número que estableció al mirar hacia atrás durante tres décadas. La inflación y las tasas de interés habían aumentado bruscamente al 10% en el momento en que Buffett estaba escribiendo y estaban en camino al 15% cinco años después. Mientras tanto, las corporaciones se habían mostrado impotentes cuando se trataba de aumentar las ganancias para contrarrestar la caída mes tras mes en el valor de un dólar. Contrariamente a la expectativa popular, las ganancias corporativas no aumentaron para compensar la inflación. En cambio, las acciones cayeron en estrecha correlación con los bonos. Aquí está Buffett:

“En los primeros diez años después de la guerra, la década que terminó en 1955, el industrial Dow Jones tuvo un rendimiento anual promedio sobre el capital a fin de año del 12,8 por ciento. En la segunda década, la cifra fue del 10,1 por ciento. En la tercera década fue del 10,9 por ciento … Las cifras de algunos años excepcionales han sido sustancialmente más altas (el máximo para el SP500 fue del 14,1 por ciento en 1974) o más bajas (9,5 por ciento en 1958 y 1970), pero a lo largo de los años, y en conjunto, la rentabilidad sobre el valor contable tiende a volver a situarse en torno al 12 por ciento. No muestra signos de exceder ese nivel de manera significativa en años inflacionarios (o en años de precios estables, para el caso).”

Luego, Buffett caracterizó las acciones como “cupones de acciones”, que, a diferencia de los cupones de bonos ordinarios, no tenían una cantidad fija, pero podían aumentar a través de esa composición interna del 12%. Este rendimiento sobre el capital social (rendimiento sobre el valor contable, para usar el término que llegó a ser un tema central para Buffett) hizo que las acciones fueran un negocio fabuloso cuando se negociaban cerca del valor contable, como lo hicieron al comienzo del gran mercado alcista de la década de 1950. No podía reinvertir sus cupones de bonos directamente al valor nominal, todavía no puede, pero con las acciones, la corporación lo hace por usted sin implicaciones fiscales, por lo que las acciones de crecimiento de la década de 1950 que pagaron pequeños dividendos o ninguno en absoluto fueron una negocio increíble. Ofrecieron en conjunto el 12% de capitalización interna de Buffett en un momento en que los bonos pagaban solo el 3-4%.

“Mirando hacia atrás, los inversores en acciones pueden pensar en sí mismos en el período 1946-66 como si hubieran recibido un triple baño verdaderamente abundante. En primer lugar, eran los beneficiarios de un rendimiento empresarial subyacente sobre el capital que estaba muy por encima de las tasas de interés vigentes. En segundo lugar, una parte significativa de ese rendimiento se reinvirtió para ellos a tasas que de otro modo serían inalcanzables. Y tercero, se les brindó una evaluación cada vez mayor del capital social subyacente a medida que los dos primeros beneficios se hicieron ampliamente reconocidos. Esta tercera caída significó que, además del 12 por ciento básico más o menos ganado por las corporaciones sobre su capital social, los inversores estaban recibiendo una bonificación a medida que el Dow Jones aumentó de precio del 133 por ciento del valor contable en 1946 al 220 por ciento en 1966. Este proceso permitió temporalmente a los inversores obtener un rendimiento que excedía el poder adquisitivo inherente de las empresas en las que habían invertido. Esta situación finalmente fue “descubierta” a mediados de la década de 1960 por muchas de las principales instituciones de inversión “.

Buffett pasó a dar esta advertencia:

“Tenga en cuenta que los inversores no pueden simplemente invertir su propio dinero y obtener ese rendimiento del 12 por ciento. Los precios de las acciones en este período oscilaron muy por encima del valor en libros, y los precios superiores que tenían que pagar impidieron a los inversores extraer directamente del universo corporativo subyacente cualquier tasa que ese universo estuviera ganando … Era una situación que dejaba muy poco que hacer. Se puede decir mucho de los dividendos en efectivo y mucho que decir de la retención de ganancias. De hecho, cuanto más dinero pensaban los inversores que probablemente se reinvertiría a la tasa del 12 por ciento, más valioso consideraban su privilegio de reinversión y más estaban dispuestos a pagar por él. A principios de la década de 1960, los inversores pagaron con entusiasmo precios de escala superior por servicios eléctricos ubicados en áreas de crecimiento, sabiendo que estas empresas tenían la capacidad de reinvertir proporciones muy grandes de sus ganancias.”

 

La versión abreviada del argumento sobre la persistencia de rendimientos del 12% fue que no se puede mejorar. Buffett exploró cuidadosamente cinco formas en que los inversores esperaban que se pudiera mejorar el rendimiento del valor contable, la más interesante de las cuales era agregar más apalancamiento y obtener un apalancamiento más barato. Sin embargo, con el aumento de la inflación y las tasas de interés, esto último era obviamente imposible. La realidad era que prácticamente todas las renovaciones de deuda tenían una tasa más cara. Mientras tanto, las empresas estaban tratando de agregar apalancamiento, con el porcentaje de capital del capital total de Fortune 500 (un índice comúnmente utilizado en esos días) cayendo del 63% al 50% durante el período de 1955 a 1975. Ese aumento de la deuda se convirtió rápidamente en gravoso ya que la deuda se refinancia a tasas inevitablemente más altas.

Para mí, la conclusión más interesante del argumento de Buffett sobre el apalancamiento es que no se suscribió a la visión moderna de que la deuda y el capital social eran intercambiables y podían equilibrarse a voluntad para lograr cualquier relación deuda / capital que sirviera al propósito de una empresa. Su medida favorita de rentabilidad era entonces y sigue siendo ROE (rendimiento del capital social) en lugar de ROIC (rendimiento del capital total invertido). En ocasiones ha estado dispuesto a comprar deuda cuando la tasa de rendimiento era suficiente para justificar el riesgo, pero se ha resistido a emitir una cantidad significativa de deuda para satisfacer las necesidades de capital de Berkshire. Ha emitido deuda solo en condiciones muy favorables en las que la deuda era esencialmente dinero libre (como la deuda en yenes que usó para comprar los 6.500 millones de dólares de las empresas comerciales japonesas).

El valor contable da paso al valor comercial

Buffett usó el famoso valor contable de Berkshire Hathaway como medida al comparar los rendimientos de Berkshire con el S&P 500 hasta 2014, cuando reconoció que el cambio de propiedad de acciones que cotizan en bolsa a propiedad de empresas enteras lo había hecho, debido a que las reglas contables no permitían la revisión al alza del precio de compra convirtió el valor contable de Berkshire en una medida significativamente subestimada del “valor comercial” de Berkshire. Dicho esto, vale la pena recordar la tenacidad con la que Buffett se aferró a la medida del valor contable. En 1977, cuando la mayoría de las empresas estadounidenses necesitaban una gran cantidad de capital, había pocas dudas sobre su importancia, y el concepto que lo reemplazó, “valor comercial”, es en muchos sentidos igual de elusivo, ya que con frecuencia se deriva utilizando una estimación notoriamente difícil de flujo de caja futuro descontado.

En el momento del artículo de 1977, la mayoría de las empresas requerían grandes cantidades de inversión de capital, por lo que el valor contable era una medida importante. Buffett lo utilizó sin sentir la necesidad de utilizar otras medidas como el capital intelectual, argumentando que:

“… sus resultados futuros se regirán por tres variables: la relación entre el valor en libros y el valor de mercado, la tasa impositiva y la tasa de inflación. 10 Repasemos un poco de aritmética sobre el valor contable y de mercado. Cuando las acciones se venden constantemente a su valor en libros, todo es muy simple. Si una acción tiene un valor en libros de $ 100 y también un valor de mercado promedio de $ 100, las ganancias del 12 por ciento por negocio producirán un rendimiento del 12 por ciento para el inversionista … Si la tasa de pago es del 50 por ciento, nuestro inversionista obtendrá $ 6 a través de dividendos y otros $ 6 por el aumento en el valor contable de la empresa, que, por supuesto, se reflejará en el valor de mercado de sus tenencias. Si las acciones se vendieran al 150 por ciento del valor en libros, la situación cambiaría. El inversor recibiría el mismo dividendo en efectivo de $ 6, pero ahora representaría sólo un retorno del 4 por ciento sobre su costo de $ 150. El valor en libros de la empresa aún aumentaría en un 6 por ciento (a $ 106) y el valor de mercado de las tenencias del inversor, valorado constantemente al 150 por ciento del valor en libros, aumentaría de manera similar en un 6 por ciento (a $ 159). Pero el rendimiento total del inversor, es decir, de la apreciación más dividendos, sería solo del 10 por ciento frente al 12 por ciento subyacente que gana la empresa. Cuando el inversor compra por debajo del valor contable, el proceso se invierte. Por ejemplo, si las acciones se venden al 80 por ciento del valor en libros, las mismas ganancias y supuestos de pago producirían un 7,5 por ciento de dividendos ($ 6 sobre un precio de $ 80) y un 6 por ciento de la apreciación, un rendimiento total del 13,5 por ciento. En otras palabras, le va mejor comprando con descuento en lugar de tener una prima, tal como sugiere el sentido común. Durante los años de la posguerra, el valor del Dow Jones cayó el 84 por ciento del valor en libros (en 1974) y fue tan alto como el 232 por ciento (en 1965); la mayor parte del tiempo la proporción ha superado el 100 por ciento. (A principios de esta primavera, era de alrededor del 110 por ciento). Supongamos que en el futuro la proporción será cercana al 100 por ciento, lo que significa que los inversores en acciones podrían ganar el 12 por ciento completo. Al menos, podrían ganar esa cifra antes de impuestos y antes de la inflación “.

 

Vale la pena recordar esas cifras en las que el mercado pasó de aproximadamente el 133% del valor contable en 1946 al 233% en 1966, parte de las acciones de triple play proporcionadas durante esas dos décadas. En 1974, sin embargo, la relación Precio / Libro había hecho un viaje de ida y vuelta y algo más, hasta el 84% del BV. En ese momento, la relación precio-beneficio, que había subido hasta los 20, estaba por debajo de 8. A pesar de los problemas presentados por la inflación, Buffett había estado comprando acciones a partir de 1974. Le dijo al entrevistador en su famoso periódico Forbes de 1974 en la entrevista titulada “Mira todas esas hermosas chicas escasamente vestidas”, que “se sentía como un tipo con exceso de sexo en un harén. Este es el momento de comenzar a invertir”. El hecho de que las acciones en su conjunto se vendieran al 84% del valor en libros aumentó tanto los rendimientos (alrededor del 14,4% compuesto internamente sin dividendos, o el 13% si se pagaba un dividendo con un rendimiento del 7%) que no importó mucho lo que estaba haciendo la inflación. Sin embargo, gracias a la inflación y las altas tasas, con los altos rendimientos de los bonos que ofrecían una dura competencia, las acciones estaban muy baratas.

El artículo continúa describiendo otras formas en que la inflación afectó a las empresas y a las personas, incluido el hecho de que los pasivos por pensiones después de la inflación eran un problema mucho mayor de lo que parecían, mientras que los dividendos después de impuestos y la inflación eran un beneficio mucho menor de lo que parecían. Mi propia pensión estatal de Illinois es un ejemplo de ello. Establecido en 1979, se convirtió en ley con un ajuste de inflación anual del 3%, lo que parecía una buena idea en ese momento para el Sistema de Retiro de la Universidad Estatal. Gracias a la caída de la inflación, no fue así. Desde mi jubilación en 2001, la capitalización del 3% ha hecho que mis pagos de pensión casi se dupliquen. Buffett tiene mucho más que decir sobre los efectos de la inflación, pero como ese no es mi tema principal, aquí hay un enlace para aquellos que deseen leer el artículo completo.

Dividendos fantasma? Buffett ofrece algo mejor

La información subyacente que impulsa la renuencia de Buffett a comprometerse con un dividendo de Berkshire está contenida en el caso de lo que les sucedió a los accionistas de esas “empresas de servicios de crecimiento” citadas anteriormente. Era tan maravilloso poseerlos en la era de alto crecimiento de tasas bajas de la década de 1950 que creo que puedo recordar que Texas Utilities se vendió a 40 veces las ganancias. Así es como Buffett describió la forma en que las empresas de servicios públicos resolvieron el problema del flujo de caja insuficiente en la década de 1970.

“¿Cómo, se preguntarán, podemos detener o reducir los dividendos sin arriesgarnos a la ira de los accionistas? Tengo buenas noticias para ellos: hay disponible un conjunto de planos listos para usar. En los últimos años, la industria de servicios eléctricos ha tenido poca o ninguna capacidad para pagar dividendos.

O, más bien, ha tenido el poder de pagar dividendos si los inversores acuerdan comprarles acciones. En 1975, las empresas eléctricas pagaron dividendos comunes de $ 3.3 mil millones y pidieron a los inversionistas que devolvieran $ 3.4 mil millones. Con Ed, como recordarán, fue lo suficientemente imprudente en 1974 como para decirles simplemente a sus accionistas que no tenía el dinero para pagar el dividendo. La sinceridad fue recompensada con calamidades en el mercado. La empresa de servicios públicos más sofisticada mantiene, quizás aumenta, el dividendo trimestral y luego pide a los accionistas (ya sean antiguos o nuevos) que envíen el dinero por correo. En otras palabras, la empresa emite nuevas acciones. Este procedimiento desvía grandes cantidades de capital al recaudador de impuestos y sumas sustanciales a los suscriptores.

 

Alentadas por tal éxito, algunas empresas de servicios públicos han ideado un atajo adicional. En este caso, la empresa declara el dividendo, el accionista paga el impuesto y, listo, se emiten más acciones. Ningún efectivo cambia de manos, aunque el aguafiestas como siempre, persiste en tratar la transacción como si lo hubiera hecho. AT&T, por ejemplo, instituyó un programa de reinversión de dividendos en 1973. Para ser justos, esta empresa debe describirse como muy orientada a los accionistas, y su adopción de este programa, considerando las costumbres de las finanzas, debe considerarse totalmente comprensible. Pero la esencia del programa está fuera de “Alicia en el país de las maravillas”.”

En 1976, AT&T pagó $ 2.3 mil millones en dividendos en efectivo a aproximadamente 2.9 millones de propietarios de sus acciones ordinarias. Al final del año, 648.000 tenedores (frente a los 601.000 del año anterior) reinvirtieron 432 millones de dólares (frente a 327 millones de dólares) en acciones adicionales suministradas directamente por la empresa. Solo por diversión, supongamos que todos los accionistas de AT&T finalmente se inscriben en este programa. En ese caso, no se enviaría dinero en efectivo a los accionistas, como cuando Con Ed aprobó un dividendo. Sin embargo, se notificaría a cada uno de los 2,9 millones de propietarios que debería pagar impuestos sobre la renta sobre su parte de las utilidades retenidas que ese año se había llamado “dividendo”. Suponiendo que los “dividendos” ascendieran a $ 2,3 mil millones, como en 1976, y que los accionistas pagaran un impuesto promedio del 30 por ciento sobre estos, terminarían, cortesía de este maravilloso plan, pagando casi $ 700 millones al IRS. Imagínese la alegría de los accionistas, en tales circunstancias, si los directores duplicaran el dividendo.

Excepto en las cuentas con ventajas fiscales, los dividendos tienen prácticamente la misma ineficiencia en la actualidad. Ese es un punto que Buffett señaló en su Carta a los accionistas de 2012. Hay algunos favoritos de dividendos mencionados con frecuencia en este sitio que, en líneas generales, se parecen a las empresas de servicios públicos de la década de 1970. No nombraré nombres. Escribí un artículo sobre un par de ellos el año pasado, y los comentarios me hicieron preguntarme si necesitaba un guardaespaldas cuando saliera de casa. Puede verificar sus propias acciones de dividendos fácilmente en el sitio de SA buscando el encabezado Dividendo debajo del gráfico de acciones. Esa es la forma fácil. Para profundizar más, consulte Finanzas y flujo de efectivo, así como el número de porcentaje de pago. Debe verificar cinco o diez años de ganancias y el crecimiento del flujo de efectivo libre por acción y compararlo con el crecimiento de los dividendos. Me hace pensar en la línea Satchel Paige, “No mires atrás, algo podría estar ganando en ti”.

Incluso si las cifras parecen correctas, los dividendos tienen los mismos problemas que tenían en la década de 1970, excepto que la inflación no toma un recorte final tan grande, solo el 2%. Al menos debe esforzarse por mantener a sus pagadores de dividendos en una cuenta con ventajas fiscales. Sin embargo, por el amor de Dios, ¿no desea que sus inversiones de capital hagan lo que son capaces de hacer de manera única?

Este año, si posee acciones en Berkshire, Buffett consiguió un trato mucho mejor para usted. A finales de octubre, había recomprado más de 18.000 millones de dólares en acciones de Berkshire. Cuando vea el impacto positivo de estas recompras, parecerá un truco de magia. Sacar el excedente de efectivo de los libros reduce el capital social, dimensionando efectivamente a Berkshire en su conjunto y aumentando el rendimiento sobre el capital de una manera que comienza a revelar la verdadera rentabilidad de Berkshire. Sacar acciones de los libros aumenta el valor de cada acción restante. No se pierde flujo de caja. Lo mejor de todo es que aquellos que desean un pago del tipo que generalmente viene con un dividendo pueden fabricarse uno para ellos en condiciones muy favorables. Aquellos como yo que preferirían dejar su dinero dentro de Berkshire para continuar componiendo no tienen que hacer nada. Esta lista que muestra cómo se ve una recompra de $ 18 mil millones desde algunas perspectivas:

• Suponiendo un precio de recompra promedio de $ 205, Buffett parece haber recomprado alrededor del 3.72% de la capitalización de mercado de Berkshire en lo que va de 2020.
• Los accionistas continuos poseían el 96,28% de $ 37 mil millones en flujo de efectivo, o $ 35,62 mil millones antes de la recompra.
• Los accionistas poseen el 100% de los $ 37 mil millones en flujo de efectivo, o $ 37 mil millones después de la recompra.
• Por tanto, los inversores están en un 3,87% mejor después de la recompra.
• Eso es el equivalente a un rendimiento por dividendo del 3,87%. Los inversores continuos pueden vender suficientes acciones para igualar ese rendimiento del 3,87% sin que su porcentaje de propiedad disminuya respecto a lo que era antes de las recompras.
• Los inversores que salen obtienen el precio de mercado de sus acciones, que puede ser un poco más de lo que hubieran recibido sin la oferta subyacente.
• El valor contable cae en $ 18 mil millones.
• El retorno sobre el valor contable aumenta tal como lo habría hecho si Buffett hubiera pagado en efectivo por una adquisición de $ 18 mil millones. A partir del tercer trimestre, el ROE aumentó del 8,45% en 2019 al 8,83%.
• El valor en libros se vuelve menos importante como criterio de valor.

Lo que funcionó durante la inflación funciona durante la deflación

Buffett fue uno de los primeros en descubrir las virtudes de una empresa con capital reducido. A lo largo de los años, ha presentado varias apreciaciones de See’s Candy, que compró por $ 25 millones en 1972. Con solo $ 15 millones de capital adicional, ha recibido un flujo de caja antes de impuestos de $ 2 mil millones, un 8.000 por ciento de su inversión original. See’s se convirtió en la plantilla para un enfoque importante de Buffett: invertir principalmente en empresas que cotizan en bolsa de alta calidad con marcas y fosos destacados, que podrían aumentar el volumen con muy poco gasto de capital adicional y aumentar los precios con muy poca pérdida de volumen unitario.

Esta fue exactamente la fórmula que Buffett sugirió para una empresa que podría prosperar en tiempos inflacionarios, pero resultó que su aplicación más exitosa del modelo fue la construcción de una gran posición en Coca-Cola ( KO ) en los años ochenta desinflacionarios. Los principios formados en la década inflacionaria de 1970 funcionaron claramente igualmente bien en un entorno desinflacionario. Capital compuesto fue capital compuesto. El modelo de Buffett funciona bien en ambos entornos porque su principio central es en realidad un fuerte retorno del capital, punto. Esto es lo central y es independiente de eventos externos como la inflación y la deflación.

El único problema eventualmente presentado por el modelo de capital ligero es que pronto se vuelve difícil encontrar lugares para reinvertir el flujo de caja excedente. Encadenar nuevas inversiones pendientes una tras otra es tan difícil como se imagina. Una solución parcial implicó la compra de empresas enteras que podrían capitalizar capital dentro de Berkshire como subsidiarias. Los favoritos de Buffett eran negocios regulados de uso intensivo de capital como los servicios públicos para los cuales las autoridades reguladoras requerían gastos de capital pero prácticamente garantizaban un rendimiento sólido ya que los gastos de capital se sumaban a la base para aumentos de tarifas. Este enfoque proporcionó un vehículo para la reinversión interna a un buen ritmo, pero no podía agotar la totalidad del flujo de caja de Berkshire. Mientras tanto, el nivel de excedente de efectivo dentro de Berkshire superó la marca de $ 100 mil millones.

Cuando se publicó en febrero de 2017 el Informe anual y la carta a los accionistas de Berkshire, Buffett se había dado cuenta de la necesidad de desarrollar su propio modelo de trabajo de los términos que presentaba el mercado en una era de tasas bajas de inflación baja. En su entrevista de seguimiento con Becky Quick en CNBC, se le podía escuchar sopesando los dos lados de una discusión:

“Buffett: Bueno … he estado hablando de esta manera durante bastante tiempo, desde el otoño de 2008. En realidad, fui un poco temprano en eso. Pero no creo que puedas cronometrarlo. Y no estamos en un territorio de burbujas ni nada por el estilo. Ahora bien, si las tasas de interés fueran del 7 u 8 por ciento, estos precios parecerían excepcionalmente altos. Pero tienes que medir, ya sabes, medir todo contra: las tasas de interés, básicamente, y las tasas de interés actúan como la gravedad en la valoración. Entonces, cuando las tasas de interés eran del 15 por ciento en 1982, bajarían el valor de cualquier activo. Entonces, ¿cuál es el sentido de comprar una granja con un rendimiento del 4 por ciento si puede obtener el 15 por ciento de los gobiernos? Pero comparado con las tasas de interés, las acciones en realidad están en el lado barato en comparación con las valoraciones históricas. Pero el riesgo siempre es que las tasas de interés suban mucho, y eso hace caer las acciones. Pero yo diría esto, si el decenio se queda en 230, y se quedarían allí durante diez años, lamentaría mucho no haber comprado acciones ahora “.

 

Tres meses después, durante la parte de preguntas y respuestas de la reunión anual de 2017, se había centrado específicamente en el tesoro de efectivo de Berkshire:

“En un momento, la carga de la prueba realmente se traslada a nosotros, a lo grande. No hay forma de que pueda volver aquí dentro de tres años y decirles que tenemos unos 150.000 millones de dólares en efectivo “.

Se acercan cuatro años desde las dos declaraciones anteriores. Lejos de subir por encima del 2,3 por ciento, las tasas en realidad han caído por debajo del 1% en el Tesoro a 10 años, y la Fed ha emitido una garantía virtual de que las tasas se mantendrán bastante bajas durante bastante tiempo. La mayoría de las áreas del mercado de valores son bastante caras. ¿Eso significa que debería dejar de comprar acciones? Las acciones de Buffett claramente dicen que no. Está claro que sus dudas expresadas en 2017 se han resuelto en un punto de vista que aún refleja su visión de las acciones y el “cupón de acciones” de su artículo de 1977. Su compra de Apple ( AAPL), iniciado por uno de sus lugartenientes en 2016 y aumentado durante más de dos años, ha sido su mayor inversión individual. Es un ejemplo de su modelo del mundo que dice poseer marcas fuertes con el tipo de composición interna que continúa haciendo de las acciones el único juego en la ciudad.

En realidad, hay un artículo actual (disponible aquí ) de Robert J. Shiller, Laurence Black y Farouk Jivraj titulado “Dar sentido a los precios altísimos de las acciones” que puede reflejar de cerca el proceso de pensamiento mediante el cual Buffett desarrolló una justificación para invertir en mercado actual. Ese es el Shiller de “Irrational Exuberance”, por cierto, que a menudo se ha caracterizado como un oso o bajista permanente, lo que hace que el artículo sea aún más interesante. El enfoque tiene cierta semejanza con el famoso modelo Fed de Ed Yardeni, pero con una modificación que lo hace más aplicable en una era deflacionaria. Los autores presentan un concepto que denominan Rendimiento excesivo de CAPE o ECY. Aquí hay un extracto del argumento de Shiller:

“La relación precio-beneficio (CAPE) ajustada cíclicamente, que captura la relación entre el precio real de las acciones (ajustado por inflación) y el promedio de diez años de las ganancias reales por acción, parece pronosticar rendimientos reales a largo plazo del mercado de valores. bien en cinco regiones mundiales influyentes. Cuando el índice CAPE es alto, los retornos a largo plazo tienden a ser bajos durante los próximos 10 años y viceversa. Desde el impacto del COVID-19, los índices CAPE se han recuperado en su mayoría a sus niveles anteriores a la pandemia.

 

Por ejemplo, el índice CAPE de EE. UU. En noviembre de 2020 era 33, excediendo su nivel antes del inicio de la pandemia COVID-19 … De hecho, ahora está de regreso al mismo nivel que el máximo de 33 en enero de 2018. Solo hay otros dos períodos en los que el coeficiente CAPE en EE. UU. estaba por encima de 30: finales de la década de 1920 y principios de la de 2000.

 

Los observadores del mercado han notado el papel potencial de las bajas tasas de interés en el aumento de las tasas de CAPE. En la teoría financiera tradicional, las tasas de interés son un componente clave de los modelos de valoración. Cuando las tasas de interés bajan, la tasa de descuento utilizada en estos modelos disminuye y el precio del activo de capital debería apreciarse, suponiendo que todos los demás datos del modelo permanezcan constantes. Por lo tanto, los recortes de las tasas de interés por parte de los bancos centrales pueden usarse para justificar precios de acciones más altos y razones de CAPE … Para capturar estos efectos y comparar las inversiones en acciones con bonos, desarrollamos el ECY, que considera tanto la valoración de acciones como los niveles de tasas de interés . Para calcular el ECY, simplemente invertimos el índice CAPE para obtener un rendimiento y luego restamos la tasa de interés real a 10 años.

 

Esta medida es algo así como la prima del mercado de valores y es una forma útil de considerar la interacción de las tasas de interés y las valoraciones a largo plazo. Una medida más alta indica que las acciones son más atractivas. El ECY en los EE. UU., Por ejemplo, es del 4%, derivado de un rendimiento CAPE del 3% y luego restando una tasa de interés real a 10 años de -1,0% (ajustado utilizando la tasa de inflación promedio de los 10 años anteriores del 2%) .

 

(Nota del autor: yo también parpadeé la primera vez que leí el párrafo anterior, pero recordé que lo negativo de un número negativo es positivo).

 

La única otra vez que los ECY fueron tan altos usando nuestros datos globales fue a principios de la década de 1980. Ese período se caracterizó por valores deprimidos con valoraciones baratas, altas tasas de interés y alta inflación. Los índices de CAPE para las cinco regiones estaban en la adolescencia baja en ese entonces, en comparación con los niveles de los años veinte y treinta ahora. Estas condiciones son casi lo contrario de lo que vemos hoy: acciones caras y tipos de interés reales excepcionalmente bajos “.

Ese período de principios de la década de 1980 es prácticamente la época a la que se refería en el artículo de inflación de 1977 de Buffett. No pretendo tener una visión particular de los pensamientos privados de Buffett, pero escuchar su debate interno en las citas anteriores de 2017 y luego observar sus acciones sugiere que su pensamiento es similar al de Shiller y sus coautores. Buffett es, por supuesto, mucho menos formal y teórico, y más práctico e intuitivo.

El punto importante es que el modelo de Shiller para rendimientos en tiempos de baja inflación y tasas bajas une el momento presente y principios de la década de 1980, tal como lo hizo Buffett en su entrevista con Becky Quick de 2017. Las décadas de 1980 y 2010 son situaciones de mercado diametralmente opuestas que, sin embargo, comparten la misma tasa de rendimiento excepcionalmente alta para las acciones sobre los bonos. Ese diferencial entre el rendimiento esperado de las acciones y los bonos es lo que generalmente llamamos la prima de riesgo, lo que explica el hecho de que las acciones ofrecen rendimientos superiores pero con mayor volatilidad y riesgo.

El único elemento compartido en 1977 y 2021 es la importancia del rendimiento interno: rendimiento del capital social. Independientemente de las fuerzas externas que afligen a la economía de vez en cuando, el rendimiento del capital social de una empresa superior hace su trabajo de capitalización dentro de un muro que la separa de la variedad de fuerzas externas que dejan su huella en la economía y la economía. Mercados. Debido a esa capitalización, casi siempre es un buen momento para comprar acciones bien elegidas. Ahora es un buen momento para comprar un Berkshire Hathaway relativamente barato.