En diciembre de 1998, un analista de Wall Street recién llegado, llamado Henry Blodget, declaró que el precio de las acciones de Amazon iría a $ 400, un aumento de casi el 70% del precio de mercado actual. Amazon, en ese momento solo era una librería en línea y había salido al mercado el año anterior a un precio de $ 9. Ya cotizaba a $ 240. Entonces, con las acciones subiendo casi un 2600% durante 18 meses, Blodget dijo que podría subir a $ 400. Un rendimiento total desde la OPV del 4300%.
En ese momento, Blodget estaba trabajando en CIBC y un analista de Internet de Merrill Lynch más conocido se burló de su predicción y dijo, en cambio, que Amazon caería drásticamente a solo $ 50.
Un mes después, cuando comenzó 1999 y la burbuja “.Com” se aceleró, el precio de las acciones de Amazon y subió a 400 dólares en su camino a un máximo de 600 dólares. El analista de Internet de Merrill Lynch dejó la empresa y Blodget fue contratado para ocupar su puesto, convirtiéndose rápidamente en alguien muy conocido. La recomendación de Blodget sobre Amazon fue tan importante en ese momento que más tarde ese mismo año, Blodget declaró: “Espero que mi obituario diga: ‘Henry Blodget, predijo que Amazon alcanzaría los $ 400′”.
Ahora bien, este es el punto de la historia en el que se supone que las cosas se tuercen. Aquí es cuando se supone que debo decirles que Blodget dijo una tontería al pensar que una pequeña librería en línea se apoderaría del mundo y que el precio de sus acciones se iría a la luna. Y, de hecho, el precio de las acciones de Amazon se derrumbó. Después de alcanzar un máximo de $ 600 a fines de 1999, las acciones cayeron más del 90% cuando la burbuja “.Com” colapsó.
Pero en retrospectiva, sabemos que a largo plazo el precio objetivo de Blodget para Amazon fue demasiado conservador, no demasiado agresivo. Si hubiera comprado Amazon a principios de 1999 cuando alcanzó los $ 400 por primera vez, esto es lo que habrían sido sus ganancias hasta fines de 2020 en comparación con el S&P 500.
Es cierto que muchas empresas individuales relacionadas con el Internet de la era “.Com” apenas tenían un modelo de negocio real y los inversores en estas acciones lo perdieron todo. Pero la burbuja “.Com” oculta el hecho de que Internet ha demostrado ser un negocio mucho, mucho más importante de lo que la mayoría de la gente pensaba que sería hace 20 años.
Si en 1999 hubieras predicho que 20 años en el futuro, casi toda la fuerza laboral global de cuello blanco cambiaría en cualquier momento para trabajar desde casa, te habrían tachado de loco. Incluso los Henry Blodgets que hay por mundo. Predecir el aumento de 7 mil millones de dispositivos conectados a Internet con personas de cualquier ámbito que llevan una supercomputadora conectada a Internet en el bolsillo en todo momento habría hecho que incluso los alcistas de la burbuja “.Com” se sonrojaran ante su optimismo. Pero aquí es exactamente donde nos encontramos hoy.
Entonces, la lección de la era “.Com” no es que la gente llegara a tener creencias irracionales sobre el futuro. De hecho, los inversores a finales de la década de 1990 subestimaron la importancia que tendría Internet. Más bien, el error masivo que cometieron los inversores fue pensar incorrectamente que prácticamente cualquier empresa que operaba en industrias relacionadas con Internet era algo seguro. A pesar de que Internet demostró ser muy real, la mayoría de estas acciones tuvieron un desempeño terrible y muchas cayeron en bancarrota y nunca capitalizaron el boom de Internet.
Pero no tenga la impresión de que, siempre que elija la empresa adecuada, todo saldrá bien. No podría haber tenido más “razón” en 1999 al elegir a Amazon como un ganador a largo plazo. Pero incluso elegir la compañía adecuada no fue suficiente para evitar el colapso de “.Com”.
Si bien el gráfico de 20 años sobre el precio de las acciones de Amazon se parece a lo que todos los “buscadores” de acciones están tratando de encontrar, desde su máximo histórico a fines de 1999 hasta su mínimo a fines de 2001, ¡el precio de las acciones de Amazon cayó un 94%! Pasó una década hasta finales de 2009 para que Amazon volviera a su nivel más alto visto en 1999. Pasó hasta 2014 antes de que los compradores de 1999 de Amazon generaran un rendimiento anual del 10%.
Hoy en día, nos enfrentamos a un mercado que en total no se parece a las valoraciones extremas de 1999. Si bien el mercado en general cotiza a un precio más alto para las ganancias múltiples que el promedio usando las ganancias de 2019 o las pronosticadas para 2021, el S&P 500 es solo alrededor del 10%. más caro que en 2016 y 2017.
Durante los últimos cinco años, el S&P 500 se ha apreciado en un 115%, mientras que en los cinco años previos al pico de la burbuja “.Com”, el S&P 500 se había apreciado en un 225%, lo que significa que el mercado actual tendría que apreciarse en otro 50 % de la noche a la mañana para aproximarse a la tasa de rendimiento que se observó a fines de la década de 1990. El mercado necesitaría ver un aumento similar en los precios para alcanzar el múltiplo de 30x PE al que cotizaba el S&P 500 en 1999.
Pero de hecho hay focos de lo que parecen ser valoraciones extremas. O dicho sin rodeos, nichos del mercado donde los precios de las acciones se han desconectado de cualquier estimación racional del flujo de efectivo que las empresas producirán con el tiempo.
Por ejemplo, Nikola, una empresa que afirma estar fabricando vehículos eléctricos pero que en realidad no tiene ingresos, cotizó a una valoración de 30.000 millones de dólares en junio, antes de caer un 80% desde entonces. Y las múltiples valoraciones de miles de millones de dólares para empresas emocionantes que aún no tienen ingresos no se limitan a Nikola.
Si bien los modelos de negocio de software como servicio de rápido crecimiento son fantásticos y tenían valoraciones 10 veces los ingresos antes de la pandemia, o tal vez de 15 a 20 veces los ingresos para las empresas más prometedoras, hoy en día, 20 veces es el nuevo múltiplo promedio con algunos de los de más rápido crecimiento con 30, 40 o incluso 50 veces los ingresos. 10 veces los ingresos son ahora el múltiplo promedio para este tipo de empresas en lugar del múltiplo asignado a la mejor de este tipo de empresas.
Una forma de medir el enorme aumento en las valoraciones de las empresas especulativas es mirando el índice de empresas tecnológicas no rentables que mantiene Goldman Sachs. Desde el inicio del índice en 2014 hasta que comenzó la pandemia, este conjunto de empresas tuvo un rendimiento inferior al S&P 500 de manera significativa, a pesar de estar compuesto por empresas tecnológicas interesantes y de rápido crecimiento en general.
Pero extender el gráfico hasta el día de hoy muestra el sorprendente aumento en las valoraciones que se ha producido entre las empresas especulativas.
Un repunte de más del 300% durante el último año entre las empresas de tecnología no rentables es un orden de magnitud mayor que el repunte que hemos visto en el mercado en general. Este tipo de aumento en las valoraciones se ha aislado principalmente a las empresas verdaderamente especulativas, no a las que generan toneladas de efectivo hoy, incluso cuando crecen bien.
Pero podemos ver en el gráfico que este tipo de empresas están presenciando su primer declive material desde que despegó el rally, habiendo caído ahora más del 20% desde su máximo. ¿Debe una caída de estas acciones provocar una caída del precio medio de las acciones? Si bien no podemos decirlo con certeza, podemos decir que esto no sucedió cuando estalló la burbuja “.Com”.
En el siguiente gráfico, mostramos el rendimiento del índice Nasdaq (zona cero para el exceso de “.Com”) frente a una versión ponderada igual del S&P 500, así como el índice tradicional S&P 500. El S&P 500 está ponderado por capitalización de mercado, lo que significa que el índice tiene posiciones más grandes en las acciones más grandes y posiciones más pequeñas en acciones más pequeñas.
Porque los inversores como nosotros no ponderan la capitalización de mercado de nuestra cartera, sino QUE ponderamos nuestra cartera en función de la convicción que tenemos en una empresa y de lo barata que pensamos que es, independientemente de la capitalización de mercado, cuando pensamos en las oportunidades de inversión disponibles que establecemos que no están obligados a poseer grandes acciones independientemente de su valoración, como deben hacer los inversores pasivos.
Si bien la narrativa del colapso de “.Com” se entiende comúnmente como un colapso de todo el mercado, el gráfico anterior muestra que durante los cinco años posteriores al pico de la burbuja, el índice S&P 500 Equal Weight Index generó un rendimiento positivo del 36% mientras que el Nasdaq disminuyó un 58%. Si observa la línea blanca que representa el índice S&P 500 Equal Weight Index, verá que a fines de 2001, cuando el NASDAQ había caído casi un 60%, las acciones promedio subieron aproximadamente un 9% a pesar de la caída de las “.Com” y los horribles acontecimientos del 11 de septiembre.
El hecho de que el S&P 500 ponderado por capitalización de mercado disminuyó mucho más durante el colapso de las “.Com” fue una función incluso de las empresas más grandes y altamente rentables que cotizaban a valoraciones extremas en ese momento. Como señalamos anteriormente, el S&P 500 era casi un 50% más caro en el pico de la burbuja “.Com” de lo que es hoy.
Por ejemplo, Microsoft cotizó a un PE de 75 en 1999, pero cotiza a un PE de aproximadamente 33 en la actualidad. Walmart cotizaba a un PE de 54 en 1999, pero cotiza a un PE de 24 hoy. Exxon Mobile cotizaba a un PE de 41 en 1999, pero cotiza a un PE de aproximadamente 24 en la actualidad, o solo 12 veces lo que ganó la compañía en 2018.
El stock promedio disminuyó entre un 20% y un 30% en 2002 cuando la guerra se desarrolló en Afganistán, la preocupación por los ataques terroristas globales se extendió por todo el mundo y muchas empresas sintieron los impactos de una recesión. Pero no se trataba de valoraciones de acciones excesivamente altas, sino de importantes preocupaciones geopolíticas y económicas. Las disminuciones del 20% al 30% en el stock promedio ocurren con regularidad.
Hubo una disminución del 20% en el cuarto trimestre de 2018, sin embargo, no miramos hacia atrás y reflexionamos sobre si tuvimos o no una “gran caída”. Las caídas de esta magnitud son solo una parte del precio que los inversores en acciones deben estar dispuestos a pagar en busca de sólidos rendimientos a largo plazo. Si fueran predecibles, sería genial esquivarlos. Pero no son predecibles, por lo que debe estar dispuesto a superarlos si desea disfrutar de fuertes rendimientos a largo plazo.
Entonces, retrocedamos por un momento para pensar en lo que está sucediendo y cómo los inversores deberían acercarse al mercado actual. La pandemia ha provocado una aceleración masiva de las empresas digitales. No es probable que esto sea temporal, como ESCRIBIMOS EN mayo del año pasado. La pandemia ha durado lo suficiente para que los consumidores y las empresas formen nuevos hábitos y formas de hacer negocios, muchos de los cuales se mantendrán incluso cuando la pandemia se desvanezca.
La aceleración digital es real. Es probable que las implicaciones a largo plazo sean mayores de lo que imaginan actualmente incluso los pronosticadores más optimistas. Sin embargo, muchas acciones apalancadas por estas tendencias, especialmente aquellas que son las expresiones más puras de estas tendencias, probablemente estén sobrevaloradas y parezcan preparadas para causar angustia, o incluso ruina financiera, para los inversores que confunden una inversión individual en acciones como una forma obvia de capturar una inversión en una megatendencia a largo plazo, como la aceleración digital o el boom de Internet de décadas pasadas.
No es suficiente reconocer una gran aceleración de oportunidades. La historia de la era “.Com” nos muestra que la gente en ese momento era demasiado conservadora sobre su perspectiva de las grandes megatendencias. Pero fueron demasiado optimistas en la forma en que expresaron esas opiniones en la selección de valores individuales. A pesar de que Internet era enorme, solo un puñado de empresas en ese momento lo capitalizó. Algunos de los mayores ganadores de la era de Internet ni siquiera estaban en el mercado (es decir, Google) o ni siquiera se habían fundado (es decir, Facebook) hasta mucho después de la caída de la burbuja “.Com”.
La lección de la burbuja y el colapso de las “.Com” es no salir del mercado cuando surge la actividad especulativa. Más bien, la lección es evitar aquellas acciones específicas que se valoran especulativamente y ser muy escéptico con las empresas dudosas que afirman que seguramente sacarán provecho de las nuevas y emocionantes tendencias. Es durante períodos como estos cuando la selección de valores se vuelve extremadamente importante.
Por lo tanto, mientras buscamos navegar en un mercado en el que la actividad especulativa está aumentando, haremos todo lo posible para no ser demasiado escépticos sobre los grandes cambios fundamentales en juego, mientras nos mantenemos muy escépticos sobre exactamente qué empresas capitalizarán esas tendencias y pondremos especial atención a la valoración que se paga por las acciones de aquellas empresas que creemos que serán las ganadoras a largo plazo.
Es durante los períodos de precios menos racionales cuando los gestores activos tienen la mayor oportunidad de prosperar. Si bien el peligro puede acechar en algunos sectores del mercado (como siempre ocurre), la oportunidad también atrae.
