• El modelo del ciclo de la deuda de Bridgewater es la base de cómo analiza Alex Barrow los grandes movimientos del mercado. ¿Le gustaría saber cómo hacerlo?
• Artículo publicado en Hispatrading.com nº44.

El ciclo de la deuda impulsa el ciclo económico a corto plazo (5-8 años) así como el ciclo secular a largo plazo (50-75 años).

Así es como funciona:

• El banco central baja las tasas de interés, reduciendo el costo del dinero.
• Esta tasa más baja alimenta al resto de la economía, reduciendo las tasas activas.
• Los préstamos se vuelven más baratos y atractivos, lo que lleva a los consumidores y a las empresas a pedir prestado y gastar más (impulsando la demanda).
• La deuda existente se vuelve más barata para pagarla, lo que deja a los consumidores y las empresas con más ingresos para gastar (impulsando la demanda).
• Se reduce la tasa de descuento a la que se valoran las empresas y los activos financieros (diferencial de primas de riesgo), lo que aumenta el valor presente de los activos, lo que crea un flujo hacia activos de mayor riesgo (impulsando la demanda).
• Dado que el gasto de una persona es el ingreso de otra, se crea un efecto riqueza y los perfiles crediticios mejoran, lo que permite a los consumidores y empresas pedir prestado y gastar más, creando un ciclo de demanda virtuoso.

El ciclo de la deuda impulsa el ciclo económico a corto plazo (5-8 años) así como el ciclo secular a largo plazo (50-75 años).

Finalmente, los bancos centrales suben las tasas de interés y el ciclo de retroalimentación se invierte, hasta que las tasas de interés bajan una vez más y el ciclo comienza de nuevo. Los ciclos de deuda a corto plazo se convierten en ciclos de deuda a largo plazo. Así es como se genera la demanda. Cómo nacen y mueren los mercados alcistas y bajistas.

El modelo del ciclo de la deuda analiza todo desde la perspectiva de la demanda. Pero también podemos mirar estos ciclos desde el punto de vista de la oferta. Hacerlo nos da una mayor comprensión de las fuerzas en acción.

Los efectos de los ciclos de la deuda en el lado de la oferta se explican por el enfoque del “ciclo de capital” de Marathon Asset Management en su excelente libro de inversiones Capital Returns, escrito por Edward Chancellor. Le muestro un ejemplo:

“Así es como funciona el ciclo de capital. Imagine un fabricante de piezas, llamémoslo Macro Industries. A la empresa le va bien; tan bien, que sus rendimientos superan el costo de capital de Macro. El director ejecutivo de la empresa, William Blewist-Hard, apareció recientemente en la portada de la revista Fortune. Sus opciones sobre acciones están “in the money”, y su esposa ya no se queja de estar casada con un industrial aburrido. De los nueve analistas de bancos de inversión que cubren las acciones de Macro, siete tienen recomendaciones de compra y dos de mantener. Las acciones cotizan a un múltiplo precio-beneficio de 14, por debajo del promedio del mercado. Las acciones de Macro están en manos de varios inversores de valor conocidos.

 

El departamento de estrategia de Macro anticipa un fuerte crecimiento de la demanda de sus productos, especialmente en los mercados emergentes, donde el consumo de dispositivos per cápita es menos de una décima parte del nivel encontrado en las economías avanzadas. Después de las discusiones con la junta, el CEO de Macro anuncia sus planes de aumentar la capacidad de fabricación en un 50 por ciento durante los próximos tres años para satisfacer la creciente demanda. Un banco de inversión líder, Greedspin, organiza la oferta de acciones para financiar el gasto de capital. Stanley Churn de Greedspin, un amigo cercano de Blewist-Hard de Macro, es el banquero principal del acuerdo. La expansión es recibida calurosamente en una columna del Financial Times. Las acciones de Macro suben tras el anuncio. Últimamente, los inversores en crecimiento han estado comprando acciones, entusiasmados con la perspectiva de un aumento de las ganancias.

 

Cinco años después, Bloomberg informa que el director ejecutivo de Macro Industries ha dimitido tras largos desacuerdos sobre la estrategia corporativa con un grupo de accionistas activistas. El activista, liderado por el hedge fund Fantastic Investment, quiere que Macro cierre las operaciones de bajo rendimiento. Las ganancias de Macro se han derrumbado y el precio de sus acciones ha bajado un 46 por ciento en los últimos doce meses. Los analistas dicen que los problemas de Macro provienen de la expansión excesiva, en particular, su nueva planta de $ 2.5 mil millones en Durham, Carolina del Norte, se retrasó y superó el presupuesto. El mercado de las piezas está actualmente estancado, sufriendo un exceso de oferta. Los competidores de Macro también han aumentado su capacidad en los últimos años, mientras que una serie de nuevos productores de bajo costo también han ingresado a la industria, incluido Dynamic Widget,

 

El mercado de las piezas está sufriendo la reciente desaceleración de los mercados emergentes. China, el mayor consumidor mundial de piezas, ha expandido enormemente la producción nacional de piezas durante la última década y últimamente se ha convertido en un exportador neto. Según se informa, Macro está considerando una fusión con su mayor rival. Aunque sus acciones cotizan por debajo del valor de los libros, los analistas dicen que hay poca visibilidad a corto plazo. De las tres casas de análisis restantes que aún cubren a Macro, dos tienen recomendaciones de venta y una de mantener.”

 

La imagen figura 1 muestra el ciclo de capital en funcionamiento.

El capital se siente atraído por negocios de alto rendimiento y huye cuando los rendimientos caen por debajo del costo del capital.

El modelo del ciclo de la deuda analiza todo desde la perspectiva de la demanda. Pero también podemos mirar estos ciclos desde el punto de vista de la oferta.

Cuando el capital fluye, conduce a nuevas inversiones, mayor competencia y mayor capacidad. Con el tiempo, el aumento de la capacidad conduce a una menor rentabilidad del capital invertido. Cuando esos rendimientos caen por debajo del costo de capital, las salidas de dinero y la capacidad se reducen, hasta que finalmente, la rentabilidad regresa.

Este proceso se desarrolla en ciclos y se asemeja al proceso de “destrucción creativa” de Shumpeter, donde el auge conduce a una inevitable mala asignación del capital y la caída eventualmente lo borra.

Este ciclo se desarrolla tanto a nivel macroeconómico como sectorial.

Un ejemplo de esto es la burbuja de las telecomunicaciones que se produjo durante la burbuja tecnológica a finales de los 90.

A medida que el capital afluía al espacio tecnológico, las empresas de telecomunicaciones comenzaron a duplicar la infraestructura de cables de fibra cada tres meses, lo que era el doble de la tasa a la que el tráfico en realidad estaba creciendo. Los inversores que entienden la teoría del ciclo del capital habrían reconocido el exceso de oferta y los inevitables pobres rendimientos futuros, lo que les permitiría eludir la caída.

Lo mismo fue obvio en la burbuja inmobiliaria y el colapso posterior. Viendo el mercado de la vivienda en 2006 se veía que las cosas eran insostenibles. La situación era obvia. Todo lo que tenía que hacer era mirar la relación entre los precios de la vivienda y los ingresos, que alcanzó niveles ridículos en el apogeo del boom. El aumento de los precios de la vivienda impulsó la sobreinversión (mala asignación de capital) que condujo a un exceso de oferta, algo con lo que todavía estamos lidiando hoy.

Las empresas de energía de E&P en 2014 son un ejemplo más reciente. El extraordinario aumento de la relación entre los gastos de capital y la depreciación de la industria reveló la situación insostenible.

Una vez más, los altos rendimientos atraen capital, lo que lleva a una sobreinversión y un exceso de oferta con rendimientos futuros más bajos. Finalmente desencadenando las fuerzas creativas de destrucción de Schumpeter.

Esta relación entre los gastos de capital y los rendimientos futuros se muestra en el siguiente gráfico.

Los rendimientos más altos siguen a los sectores donde ha habido una baja inversión.

Nuestro modelo de ciclo de deuda y el modelo de ciclo de capital de Marathon son esencialmente dos caras de la misma moneda. Pero los ciclos de la deuda ofrecen la ventaja de ver cómo comienza el ciclo. La bajada de los tipos de interés es lo que desencadena el capital en busca de inversión. Esa inversión conduce a una mayor capacidad. Y esa capacidad conduce a menores retornos.

Este proceso es lo que forma los techos del mercado. ¿Será capaz de verlo cuando suceda?

Al final del ciclo económico, hay tres fuerzas en juego:

• El aumento de las tasas de interés debilita la demanda y aumenta el costo del capital.
• Al mismo tiempo, según la teoría del capital, los rendimientos futuros disminuyen debido al exceso de capacidad.
• Si bien la demanda está disminuyendo y hay un exceso de oferta, la naturaleza gregaria de los participantes del mercado crea un sentimiento eufórico que impulsa las expectativas (y los precios del mercado) mucho más allá de los resultados probables.

Este proceso es lo que forma los techos del mercado. ¿Será capaz de verlo cuando suceda?