• En la PARTE 1 y la PARTE 2 de esta serie, explicamos cómo las acciones de bajo crecimiento exhiben lo que creemos es un perfil de riesgo subestimado y comentamos un estudio de una inversión que hicimos que funcionó mal debido a la manifestación de este riesgo. En la Parte 3, examinaremos por qué el riesgo de bajo crecimiento es un riesgo mayor para las empresas de la más alta calidad que generan altos rendimientos sobre el capital invertido (las mismas empresas que nos enfocamos en poseer en Ensemble Capital) mientras que el riesgo en acciones de bajo crecimiento es menos pronunciado para empresas débiles que no generan rendimientos del capital superiores a la media.

Por mucho que hablemos de RENDIMIENTO DEL CAPITAL INVERTIDO (ROIC), lo que también importa es la cantidad de capital que una empresa puede poner a trabajar con estos altos rendimientos. De manera más simple, el ROIC mide cuántos dólares incrementales de ganancias gana una empresa al reinvertir sus ganancias.

A modo de ilustración simple, una empresa con un ROIC promedio del 10% necesita invertir el 50% de sus ganancias para crecer un 5% (10% * 50% = 5%). Una empresa con un ROIC del 50% solo necesita reinvertir el 10% de las ganancias para crecer un 5% (50% * 10% = 5%). En el primer caso, no se necesitan $ 0,50 de cada dólar de ganancias para financiar el crecimiento, mientras que en el último caso no se necesitan $ 0,90 para financiar el crecimiento. Esto significa que la empresa con un ROIC más alto generará un 80% más de flujo de caja libre que la empresa con un ROIC promedio, lo que la hará un 80% más valiosa. Por eso nos centramos en el ROIC en nuestro análisis. Los negocios con alto ROIC son significativamente más valiosos que las empresas con ROIC promedio, incluso cuando producen el mismo nivel de crecimiento.

A modo de ilustración simple, una empresa con un ROIC promedio del 10% necesita invertir el 50% de sus ganancias para crecer un 5% (10% * 50% = 5%).

Este no es solo un ejercicio académico. El ROIC más alto = valor más alto, es evidente en los precios de mercado. Por ejemplo, la empresa de procesamiento de nóminas Paychex ha recibido una alta valoración por parte del mercado a lo largo del tiempo, incluso mientras generaba un crecimiento modesto. Pero Paychex genera cerca del 100% de rendimiento sobre el capital invertido. Usando las matemáticas en el ejemplo anterior, podemos ver que la acción debería cotizar a un múltiplo PE de aproximadamente un 90% por encima de la acción promedio. 100% * 5% = 5%, por lo que el 95% de las ganancias están disponibles para distribuir a los accionistas. 95% / 50% = 90% de prima.

Este no es solo un ejercicio académico. El ROIC más alto = valor más alto, es evidente en los precios de mercado.

Y adivinen qué, a lo largo de su larga historia, Paychex ha cotizado a un PER promedio de 30.5x frente al S&P 500 de 16.2 o una prima del 88%.

El ROIC no es una fórmula secreta. Pero su valor está profundamente subestimado por la mayoría de los inversores. Es por eso que tantos analistas de Wall Street han subestimado regularmente el valor del negocio. En muchos informes sobre Paychex, el analista reconoce la calidad del negocio, pero señala la modesta tasa de crecimiento para argumentar que, dado que es bastante similar a la tasa de crecimiento del mercado en general, Paychex también debería tener una relación de mercado en el PER. Pero, como acabamos de mostrar, una empresa con el perfil de ROIC de Paychex debería negociar a una proporción de PER mucho más alta que la empresa promedio, incluso si su tasa de crecimiento es similar a la de la empresa promedio. Y hemos demostrado que así es como el mercado valora las acciones, incluso si muchos inversores subestimaron el valor del ROIC.

El ROIC no es una fórmula secreta. Pero su valor está profundamente subestimado por la mayoría de los inversores.

Sin embargo, el ROIC solo es valioso si hay crecimiento disponible y, por lo tanto, es productivo reinvertir sus ganancias. Si usamos exactamente el mismo ejemplo que el anterior, pero asume un crecimiento del 1%, obtiene una empresa con un ROIC promedio del 10% que necesita invertir el 10% de sus ganancias para crecer el 1% (10% * 10% = 1%). Una empresa con un ROIC del 50% solo necesita reinvertir el 2% de las ganancias para crecer un 1% (50% * 2% = 1%). En el primer caso, no se necesitan $ 0,90 de cada dólar para financiar el crecimiento, mientras que en el último caso no se necesitan $ 0,98 para financiar el crecimiento. Esto significa que la empresa con un ROIC más alto generará un 9% más de flujo de caja libre que la empresa con un ROIC medio, lo que la hará un 9% más valiosa.

Por lo tanto, incluso en condiciones de bajo crecimiento, las empresas con alto ROIC valen más que las empresas con ROIC promedio. Pero el valor de la prima de un ROIC alto está relacionado con la cantidad de crecimiento al que se puede aplicar un ROIC alto. Puede hacer el mismo ejercicio usando altas tasas de crecimiento y encontrará que la prima para el negocio de alto ROIC aumenta. Por lo tanto, las tasas de crecimiento sostenible a largo plazo tienen un impacto enorme en el negocio de alto ROIC. Para bien o para mal.

Por lo tanto, incluso en condiciones de bajo crecimiento, las empresas con alto ROIC valen más que las empresas con ROIC promedio.

Las empresas con alto ROIC son “desplegadores” de capital muy eficientes en términos de la rentabilidad que obtienen de los nuevos dólares que invierten en su negocio. Pero ser tan eficientes significa que cuando su oportunidad de crecimiento disminuye, no obtienen tanto beneficio de su flujo de caja libre. Por otro lado, los negocios con ROIC promedio son tan ineficientes en términos de capital que, si bien un crecimiento más bajo es malo, libera mucho flujo de efectivo adicional cuando el crecimiento se desacelera.

Las empresas con alto ROIC son “desplegadores” de capital muy eficientes en términos de la rentabilidad.

La mayoría de los inversores se centran en los resultados financieros a corto plazo de una empresa. Pero la mayor parte del valor de una empresa se basa en sus flujos de efectivo a largo plazo. Por eso, la tasa de crecimiento sostenible a largo plazo tiene una gran influencia en la valoración. Ningún negocio puede crecer más rápido que la economía a largo plazo porque las matemáticas de las tasas de crecimiento compuesto llevaría a que la empresa se volviera más grande que toda la economía en poco tiempo. Pero las empresas ciertamente pueden crecer más lentamente que la economía. Entonces, mientras que las empresas de rápido crecimiento tienen más riesgo si usted se enfoca en los resultados a corto plazo, las empresas de bajo crecimiento exhiben más riesgo si se preocupa por los resultados a largo plazo y este riesgo se agrava si, como Ensemble, se dirige intencionalmente a un alto rendimiento de las empresas de capital para generar valor adicional de cada unidad incremental de crecimiento potencial.

• A la fecha de esta publicación de blog, los clientes que invirtieron en la estrategia de capital principal de Ensemble Capital Management poseen acciones de Paychex (PAYX). Estas empresas representan solo un porcentaje de la estrategia completa. Como resultado de circunstancias específicas del cliente, los clientes individuales pueden ocupar posiciones que no forman parte de la estrategia de capital principal de Ensemble Capital. Ensemble es un asesor totalmente discrecional y puede salir de una posición de cartera en cualquier momento sin previo aviso, a su propia discreción.
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