• FIGS es una empresa de ropa médica de lujo que vende uniformes médicos y otros equipos médicos a enfermeras, médicos y otros profesionales médicos. Su misión es celebrar, empoderar y servir a quienes sirven a los demás.

El fabricante de matorrales con sede en Los Ángeles ha construido la plataforma DTC más grande en la industria de la ropa para el cuidado de la salud. Han convertido un producto básico (uniformes) en un símbolo de moda / estatus con superfans apasionados. Desde sus inicios, FIGS ha recaudado solo $ 60 millones en capital externo para financiar su crecimiento.

Por qué es importante FIGS: FIGS es la única empresa que presta servicios en el sector de la indumentaria para el cuidado de la salud. Se preocupan profundamente por el consumidor final, el trabajador de la salud. La empresa está obsesionada con crear los mejores productos para sus trabajadores sanitarios. Otros competidores más grandes no competirán con FIGS porque no pueden cambiar su estrategia de marca para servir a una pequeña comunidad de nicho.

El comercio electrónico es especialmente ventajoso para los clientes de indumentaria sanitaria. Estos clientes trabajan en turnos de 12 horas y no pueden comprar durante el horario comercial “normal”. Por lo tanto, FIGS construyó su negocio a través de conexiones DTC digitales con “caídas” mensuales de ropa de rutina y un compromiso constante con el cliente.

Con el tiempo, FIGS abrirá tiendas físicas minoristas en un radio de cinco millas alrededor de un hospital, lo que permitirá a los profesionales de la salud tocar, sentir y probar la tela en persona.

El modelo FIGS funciona. La compañía creció de 300 mil a 1.5 millones de clientes activos generando más de $ 260 millones en ingresos con márgenes brutos de más del 70% y márgenes de EBITDA ajustados del 26%.

Suponiendo su guía de precio por acción de rango medio, FIGS cotizará a un valor empresarial de ~ $ 2.700 millones o ~ 10 veces las ventas actuales.

Nuestra percepción: FIGS no es otra empresa más de indumentaria médica. Más bien es la próxima marca de culto en indumentaria en ciernes. Los profesionales médicos pasan todo el día juntos. Quieren verse bien y, lo que es más importante, quieren tener un sentido de comunidad y ganar estatus social.

FIGS cumple con ambos, ya que fabrica productos de lujo que se ven bien y se adaptan al profesional de la salud. Si una enfermera comienza a usar uniformes médicos FIGS, es muy probable que otros la sigan. A su vez, la empresa puede gastar poco en la adquisición de clientes mientras se concentra despiadadamente en servir a su cliente: el profesional de la salud.

Actualmente, la empresa tiene ~ 2% de su mercado direccionable. A falta de competidores reales en el espacio, vemos un camino hacia $ 1B en ingresos, $ 100M + en flujo de caja libre y una participación de mercado de ~ 12% en ropa para el cuidado de la salud durante los próximos diez años.

Creación de culto a partir de productos básicos: una introducción

Es difícil perder dinero apostando en marcas de culto. Tesla, Lululemon, Peloton o Yeti. Nuestra tesis alcista se basa en esta única suposición: que las FIGS crearán un culto en torno a la indumentaria sanitaria. Eso es. Si lo hacemos bien, ganaremos mucho dinero con las acciones.

La receta para un éxito de culto es simple. Tome un artículo comercializado (automóviles, ropa deportiva, bicicletas estáticas y neveras portátiles) y conviértalo en un símbolo de estatus social. Ahora, no se limita a conducir cualquier vehículo; conduces un Tesla. No estás haciendo ejercicio con sudaderas, sino con ropa de Lulu. ¿Esa bicicleta estática? No; es una Peloton, un portal a una comunidad de fanáticos del ciclismo y el fitness.

Quita la marca y matas al culto.

Pero aquí está el truco: no todos los productos básicos pueden (o deberían) ser de culto. Los cultos se forman en torno a productos sociables. Artículos que puede llevar a la casa de un amigo o publicar en Instagram. Nadie está etiquetando con hash su última compra de papel higiénico, y por una buena razón. Solo compartimos cosas que nos dan “puntos” en el interminable juego de estatus social de la vida.

Las batas tradicionales son suaves, cuadradas y tienen la forma adecuada para adaptarse a la cubierta de un Airstream. Sin embargo, los profesionales de la salud deben usarlas en el trabajo. Esto hace que la ropa sanitaria sea el producto perfecto para el próximo movimiento de culto. FIGS enfatiza esto en su S-1, diciendo:

“Los hospitales y otras instituciones de salud, que a menudo emplean a miles de profesionales de la salud que trabajan en estrecha proximidad física a diario, sirven como entornos ideales para aumentar la conciencia de nuestra marca a través del boca a boca.”

La distribución tradicional de ropa para el sector sanitario obstaculiza el crecimiento de la marca

La ropa para el cuidado de la salud es una industria aburrida con seis problemas importantes (de la S-1 de FIGS):

• Productos mercantilizados (que cubrimos anteriormente)
• Oscuridad de la marca
• Distribución anticuada
• Conflicto de canal
• Separación de clientes
• Márgenes desafiados

Cada tema anterior está altamente correlacionado con un factor: el control de la distribución. Los fabricantes de matorrales tradicionales venden sus productos bajo licencias de terceros. Estas compañías de terceros revenden los uniformes médicos a través de un modelo de distribución anticuado que involucra tiendas minoristas de ladrillo y mortero con descuento en ubicaciones inconvenientes para los profesionales de la salud.

Agregar el paso adicional de un distribuidor externo elimina las posibilidades de que los fabricantes desarrollen una relación real con sus clientes. Incluso si quisieran pasar a DTC, muchos fabricantes mayoristas tienen relaciones / contratos con distribuidores externos para no ofrecer una opción de DTC.

Los operadores tradicionales pagan el precio de este modelo, que incluye tarifas de licencia de terceros más altas, economía unitaria mayorista poco atractiva y falta de inversión en I + D de productos. ¿El resultado? Márgenes más bajos, mayor rotación y falta de lealtad a la marca.

FIGS evitó cada uno de estos problemas eligiendo un modelo DTC, completamente desde el comercio electrónico.

El modelo FIGS DTC: perfecto para ropa sanitaria

El modelo de comercio electrónico DTC de FIGS es perfecto para la industria de la ropa para el cuidado de la salud. En primer lugar, elimina los acuerdos de licencia de terceros, lo que permite que FIGS controle la calidad, la distribución y la lealtad a la marca de sus productos. A continuación, elimina cualquier conflicto de canal con socios mayoristas heredados.

FIGS no necesita un mayorista intermediario porque venden directamente al consumidor. La eliminación de estos intermediarios permite al cliente (es decir, el profesional sanitario) desempeñar un papel central en el proceso de desarrollo del producto. Por ejemplo, los clientes de FIGS pueden proporcionar comentarios sobre la calidad del producto, los gustos y las ideas para nuevos diseños directamente al fabricante.

La empresa genera márgenes de utilidad bruta y neta cada vez más altos al eliminar los costos innecesarios de un modelo de distribución anticuado.

Hay una razón principal por la que un modelo de comercio electrónico de DTC beneficia estructuralmente a la ropa para el cuidado de la salud: las horas de trabajo impares.

Los trabajadores de la salud realizan rutinariamente turnos de 12 a 24 horas, y la mayoría de las tiendas cierran cuando, por ejemplo, terminan. Esto dificulta que los trabajadores de la salud obtengan los uniformes que necesitan cuando los necesitan.

FIGS lo dice mejor en su presentación S-1 (el énfasis es mío):

“ A diferencia de la mayoría de los fabricantes de uniformes médicos , que venden a través de canales de distribución heredados y no tienen puntos de contacto directos con el cliente final, nos relacionamos directamente con los profesionales médicos y les brindamos servicios a través de nuestra plataforma digital. Al poseer todos los aspectos de la experiencia del cliente, incluido el diseño de sitios web y aplicaciones, el contenido de marketing, la narración y la participación del cliente después de la compra, brindamos una experiencia elevada, personalizada y sin problemas”.

 

Uno de los (muchos) beneficios de un modelo DTC es la capacidad de crear demanda de productos instantáneamente a través de entregas de mercancías (o “Merch Drops”). El modelo Merch Drop es simple con dos ingredientes: un producto nuevo y escasez.

Cada semana, FIGS lanza colores y estilos de edición limitada de sus productos principales favoritos. Estas caídas por tiempo limitado generan cantidades masivas de tráfico orgánico a la plataforma de FIGS, donde los clientes pueden tomar un lugar en la fila mientras buscan otros artículos.

Los descensos de merchandising estimulan el interés en los productos de edición limitada y aumentan la frecuencia de compra de los artículos más populares de FIGS. Aquí hay un fragmento de la S-1 que explica este fenómeno (el énfasis es mío):

“Estos lanzamientos no solo generan interés en los productos de edición limitada en sí, sino que también impulsan nuestro negocio principal, ya que, en promedio, el 90% de las ventas en los días de lanzamiento son estilos básicos. Esta estrategia de comercialización innovadora y de menor riesgo impulsa la demanda recurrente al tiempo que mantiene la eficiencia del inventario”.

A partir de 2020, la compañía tiene una calificación de +81 NPS.

Cómo crecen los higos a partir de aquí

Las cofundadoras Heather Hasson y Trina Spear iniciaron FIGS vendiendo uniformes médicos en la parte trasera de un automóvil. Intercambiaron dólares de marketing por el desarrollo de productos y crearon las mejores batas del planeta.

En 2020, FIGS generó $ 263.1M en ingresos con 72% de márgenes brutos y 26% de márgenes de EBITDA ajustados. La compañía tiene una participación de mercado de ~ 2% en el mercado actual de ropa para el cuidado de la salud de $ 12 mil millones.

Según Frost & Sullivan, se espera que el mercado de ropa para el cuidado de la salud crezca en un ~ 6% CAGR durante los próximos cinco años para alcanzar los $ 16 mil millones en 2025.

La pregunta que debemos hacernos es ¿cuánta participación de mercado puede asumir FIGS durante los próximos cinco años? He aquí una forma sencilla de pensarlo. Si FIGS triplica su participación de mercado para el 2025, es una compañía de ingresos de $ 1 mil millones. Si duplican la participación de mercado, son un negocio de ingresos de 700 millones de dólares.

Hay cinco palancas que las FIGS pueden usar para alcanzar esas tasas de crecimiento.

Palanca 1: ampliar la frecuencia de compra repetida de los clientes existentes

Los clientes de FIGS son clientes persistentes. Mira estas estadísticas:

• El 50% de los clientes adquiridos entre 2017 y 2019 regresaron para una segunda compra.
• 63% de los clientes de segunda compra regresaron para una tercera compra.
• El 70% de los clientes que fueron una tercera vez compraron el cuarto artículo.

La palanca aquí es simple. Si puede aumentar el porcentaje de compradores por segunda vez, aumenta el porcentaje de compradores por tercera y cuarta vez.

Esto tiene sentido intuitivo ya que los uniformes médicos son uniformes obligatorios en casi todas las profesiones de la salud.

Palanca 2: Encuentre nuevos clientes y aumente el conocimiento de la marca

Los hombres comprenden ~ 25% de los profesionales de enfermería (según la empresa S-1). Por lo tanto, tiene sentido que el negocio de hombres de FIGS represente solo el 17% de los ingresos totales.

FIGS solo ha comenzado a atacar el mercado de ropa de salud para hombres, optando (correctamente) por enfocarse en el grupo demográfico femenino más prominente. FIGS también tiene un conocimiento de marca del 55% asistido y del 22% no asistido, según una encuesta de Frost & Sullivan.

Hay miles de formas en las que la empresa puede aumentar el conocimiento de su marca. Por ejemplo, podría asociarse con escuelas de medicina para equipar a los estudiantes con uniformes médicos FIGS con la marca de la escuela. Además, puede crear tiendas emergentes en el hospital para que las enfermeras y los médicos puedan tocar, sentir y probar fácilmente los últimos productos.

De hecho, ya lo ha hecho con el Children’s Hospital de Los Ángeles y la Facultad de Odontología Herman Ostrow de la USC.

Palanca 3: Expansión a nuevas ofertas de productos

FIGS está robando una página del libro de jugadas de LULU con esta palanca. LULU agregó con éxito nuevas opciones de ropa específicas para el trabajo, como el pantalón ABC e incluso una camisa de vestir con botones. Recuerde, FIGS tiene seguidores pegajosos y de culto.

Esto facilita la venta cruzada de piezas de “estilo de vida” como ropa de casa, calcetines y otros artículos. Los trabajadores de la salud sienten pasión por sus carreras, es lo que los define. Entonces, ¿por qué no representar siempre a la marca que celebra la pasión de su carrera?

Palanca 4: Entrar en los mercados internacionales

FIGS apenas ha aprovechado el mercado internacional de ropa para el cuidado de la salud de $ 67 mil millones. La compañía comenzó a vender productos en el Reino Unido, Australia y Canadá el año pasado. FIGS está probando deliberadamente la expansión global (no quieren crecer por el bien del crecimiento). Aquí hay un ejemplo de la especificidad de la empresa con el desarrollo internacional (el énfasis es mío):

“Para ofrecer una experiencia más localizada a los clientes a nivel internacional, planeamos lanzar productos que sean específicos para los mercados locales y experiencias digitales que estén vinculadas a la cultura local”.

Es importante tener en cuenta que no incluimos ningún crecimiento de los ingresos internacionales en nuestras estimaciones de valoración.

Palanca 5: Ingrese a nuevos mercados de uniformes profesionales

Fuera de la industria de la ropa para el cuidado de la salud, FIGS ve oportunidades a largo plazo para ingresar a otras profesiones que usan uniforme. No me gusta esta palanca y espero que nunca la tiren. Una gran parte de la lealtad a la marca de FIGS proviene del hecho de que se obsesionan con los profesionales de la salud.

La única misión de la empresa es equipar a los “Awesome Humans” con productos que los ayuden. ¿Tendrían FIGS la misma lealtad a la marca si cambiaran a uniformes de construcción o uniformes escolares? Mi apuesta es no.

FIGS tiene todos los ingredientes para crear un producto de culto y las palancas de crecimiento para alcanzar $ 1 mil millones en ingresos durante los próximos 5 a 10 años. A continuación, examinaremos las capacidades de generación de efectivo de la empresa con nuestro Modelo de variación del flujo de efectivo.

Análisis de flujo de caja de FIGS

La mayor parte de mi trabajo de “valoración” cuantitativa se produce al analizar la salud de los flujos de efectivo de una empresa utilizando un modelo de variación del flujo de efectivo. Suponga que no ha oído hablar de él antes. En ese caso, sugiero leer la Parte 1 y 2 de mi desglose de la variación del flujo de efectivo o mi ensayo de análisis de Roblox (divulgación: soy accionista de RBLX en mi cuenta personal en el momento de escribir este artículo).

FIGS ha aumentado los ingresos de 54 millones de dólares en 2018 a 263 millones de dólares en 2020 para un CAGR de 3 años del 129%. En el futuro, solo usaremos los datos de 2019-2020, ya que el S-1 tiene todos los datos necesarios para ambos años para completar nuestro análisis de variación del flujo de efectivo.

Podemos bifurcar el análisis de flujo de efectivo de FIGS en dos categorías principales:

• Crecimiento: la tasa de cambio en la categoría subyacente.
• Eficiencia operativa: el ritmo de cambio en el porcentaje de margen de la categoría subyacente

Primero, determinamos el colchón operativo, que es simplemente la utilidad bruta menos todos los gastos de venta, generales y administrativos.

En 2020, FIGS generó $ 263 millones en ingresos y $ 190 millones en ganancias brutas. Sin embargo, gastó $ 132,8 millones en gastos de venta, generales y administrativos, dejándonos con ~ $ 42 millones en colchón operativo (margen del 22%). Puedes ver la hoja a continuación:

En comparación, FIGS generó un colchón operativo de -0,31% en 2019.

A partir de aquí, agregamos nuestros requisitos de capital de trabajo como un porcentaje de los ingresos (ver a continuación):

Como puede ver, la acumulación de inventario consumió gran parte del flujo de caja disponible de FIGS, dejando a la empresa con un margen de crecimiento operativo básico de ~ 6%. En otras palabras, por cada $ 1 que FIGS genera en ingresos, gana $ 0.06 en flujo de efectivo operativo central.

Finalmente, llegamos al crecimiento básico del FCF restando el gasto de capital y los impuestos pagados (nuevamente como un porcentaje de los ingresos).

Esto nos da un ~ 2.14% en margen de crecimiento FCF. Dicho de otra manera, si FIGS mantiene este modelo el próximo año, cada $ 1 en ingresos incrementales se traducirá en ~ $ 0.02 en flujo de caja libre.

Sé lo que estás pensando: “Pero, Brandon, esos son márgenes de crecimiento de FCF / Core operativo muy bajos. ¿Por qué debería importarme?”

Debería preocuparse porque el modelo de negocio de FIGS funciona a escala. Por ejemplo, en 2019, FIGS gastó ~ 70% de sus ingresos en gastos de venta, generales y administrativos. El año pasado gastó ~ 50% de los ingresos en gastos de venta, generales y administrativos mientras generaba $ 152 millones más en ventas.

En resumen, el aumento de $ 152 millones de FIGS en ingresos resultó en $ 10,14 millones positivos en efectivo disponible gratuitamente.

Comparación de FIGS con LULU y SFIX

¿Cómo se comparan los flujos de efectivo de FIGS con los de Lululemon u otro negocio de comercio electrónico de DTC como Stitch Fix? Vamos a averiguar.

Aquí están los resultados:

LULU tiene el margen de crecimiento operativo central más alto con un 8%, sin embargo, FIGS tiene el margen de perfil de crecimiento de flujo de efectivo libre más alto con un 6%. Esto tiene sentido intuitivo porque FIGS tiene un modelo de comercio electrónico totalmente DTC, que les permite generar márgenes brutos más altos.

Hay muchas preguntas que deberíamos hacer en este punto, como “¿Es el porcentaje de transgénicos de FIGS sostenible y cómo evolucionará con el tiempo?” o “¿FIGS reducirá sus gastos de venta, generales y administrativos en línea con LULU entre un 35% y un 40%?”

No podemos responder a esas preguntas con ningún nivel de especificidad muy elevado, pero podemos estimar lo que creemos que vale FIGS.

¿Cuánto vale FIGS?

Como mencionamos anteriormente, FIGS debería abrir en un EV de ~ $ 2.7B para un múltiplo de ventas actual de 10.2x. Supongamos que la empresa puede crecer a $ 1 mil millones en ingresos para 2030. ¿Cómo sería y cuánto valdría FIGS en ese escenario?

Para llegar a $ 1 mil millones en ingresos para 2030, FIGS necesitaría aumentar sus ingresos brutos aproximadamente un 56% por año durante los próximos cinco años (lo sé, es pedir mucho). Supongamos también que la empresa mantiene márgenes brutos de ~ 70% pero mejora sus gastos de venta, generales y administrativos a ~ 40% de los ingresos, en línea con las LULU del mundo.

Ahora tenemos una compañía de ingresos de $ 1 mil millones que genera $ 300 millones en ganancias operativas (margen del 30%).

A continuación, supongamos que la empresa mantiene un requisito de capital de trabajo de aproximadamente el -16%. Una vez más, esto es más alto que LULU y SFIX y se supone que la empresa lleva continuamente niveles de inventario más altos de lo necesario.

Restar nuestro capital de trabajo nos da ~ $ 150 millones en flujo de efectivo operativo central. Luego, deduzca otro 4% por impuestos y gastos de capital, y obtendrá ~ $ 110 millones en flujo de caja libre.

Suponiendo todo lo anterior, el inversor todavía está pagando ~ 25 veces nuestra estimación de 2030 FCF. Luego, con suerte, si el Sr. Market colapsa el precio de las acciones, dando a los inversores la oportunidad de comprar FIGS por debajo de 15 veces nuestra estimación de 2030 FCF.

Esta es una de esas situaciones en las que amamos absolutamente el negocio, no la valoración. Sí, los ingresos crecidos de la compañía a una tasa compuesta anual de 100% + 3 años. Y sí, están ampliando los márgenes operativos. Pero no queremos pagar 10 veces las ventas actuales o 25 veces nuestras estimaciones de FCF para 2030.

Nos encantaría comprar acciones a un EV de $ 2 mil millones o menos , lo que nos da un múltiplo de ~ 18 veces en nuestras estimaciones de FCF para 2030.

Conclusión

FIGS es un negocio fantástico que crea un culto en torno a un producto que de otro modo se convertiría en un producto básico en un mercado global accesible de $ 69 mil millones. La compañía es la primera plataforma en línea de DTC del mundo diseñada específicamente para profesionales de la salud.

FIGS tiene muchas palancas para alcanzar miles de millones de dólares en ingresos y la economía unitaria para generar una gran cantidad de flujo de caja libre. Además, al mercado le encantan los negocios de culto, y FIGS es la próxima gran marca de ropa de culto.