- A medida que el mundo de la inversión se ha vuelto más cuantitativo, con el alfa, beta y varias “exposiciones de factores” que se dividen y se vuelven a empaquetar de diversas maneras, es fácil perder de vista el hecho de que las empresas son solo conjuntos de personas que trabajan unidas como una tribu.
Estas tribus se forman en la búsqueda de alguna misión que gira en torno a la creación de valor para los clientes, que en sí mismos son solo grupos de personas. Y aunque la tribu de la empresa busca crear valor para varias tribus de clientes, están operando dentro de un ecosistema de tribus que cooperan y compiten con las acciones de cada tribu dentro del ecosistema que interactúan entre sí.
Cuando reconoce que invertir en acciones se trata de financiar varias partes de un ecosistema vivo, se vuelve obvio que muchos de los modelos mentales en los que los inversores deberían basarse para realizar su toma de decisiones provienen de campos como la sociología, la biología evolutiva, la antropología y la psicología social. Sin embargo, de alguna manera, el campo de la inversión en las últimas décadas parece haberse basado más en los modelos derivados de las ciencias puras. Como si hubiera una especie de “leyes de inversión” subyacentes, una “fórmula mágica”, que explica las formas en que los precios de las acciones se mueven como si fueran objetos físicos sujetos al tipo de leyes inmutables que gobiernan la química, las matemáticas y la física.
Aunque se escribió hace casi 20 años, uno de los mejores libros sobre inversiones para extraer lecciones de las llamadas “ciencias blandas” es INVESTING: THE LAST LIBERAL ART, de Robert Hagstrom. Hagstrom es un inversor profesional que ha escrito muchos libros sobre las estrategias de inversión de Warren Buffett, pero en The Last Liberal Art, explora lo que el socio inversor de Buffett, Charlie Munger, ha llamado un “entramado de modelos mentales” extraído de una variedad de campos dispares que incluyen biología, psicología, filosofía, literatura, sociología y otros para informar el proceso de inversión.
Más recientemente, Katherine Collins, una inversora profesional y miembro de la junta del INSTITUTO SANTA FE, líder mundial en investigación multidisciplinaria sobre sistemas adaptativos complejos, publicó THE NATURE OF INVESTING: RESILIENT INVESTMENT STRATEGIES THROUGH BIOMIMICRY. En su libro, Collins aboga por un enfoque de la inversión basado en las lecciones del mundo biológico que “valora la resiliencia sobre la rigidez y la elegante simplicidad sobre la complejidad sintética”.
La ecología es la rama de la biología que se ocupa de las relaciones de los organismos entre sí y con su entorno. ¿Qué es la inversión de capital que no sea el estudio de los organismos colectivos (la SUPERPOTENCIA DE los humanos es nuestra capacidad para reunir a los individuos en un grupo colectivo que actúa como un único súper organismo) y cómo se relacionan con otros organismos (otras empresas y conjuntos de clientes) y su entorno (los sistemas económicos, sociales, políticos y culturales en los que se llevan a cabo los negocios)?
Fue con este tipo de modelos mentales en mi cabeza que recientemente escuché a Michael Mauboussin dar UNA ENTREVISTA con ALLIANCE FOR DECISION EDUCATION , un grupo sin ánimo de lucro enfocado en ayudar a los estudiantes a aprender a ser mejores tomadores de decisiones al servicio de vivir una vida mejor y construir un mejor sociedad. Para aquellos de nosotros que hemos pasado mucho tiempo en el campo de la investigación, la junta formal y asesora de la Alianza tiene miembros realmente destacados, incluidos Michael Mauboussin, Daniel Kahneman, Garry Kasparov, Barbara Tversky, Paul Slovic, Barbara Mellers, Phil Tetlock y Annie Duke. Si no conoce esos nombres, simplemente créame que esto es como el Monte Rushmore de los investigadores que toman decisiones. Hicimos referencia al trabajo de varios de ellos en nuestra SERIE SOBRE EL TAMAÑO DE LA POSICIÓN.
Michael Mauboussin no solo es un experto líder en el campo de la toma de decisiones y el presidente de la junta del Instituto Santa Fe (ver la biografía de Katherine Collins arriba), sino que es, ante todo, una de las voces más influyentes en la práctica de la inversión en acciones. Nuestro equipo ha leído casi todo lo que ha escrito mientras desempeñaba sus funciones en Legg Mason, Credit Suisse, BlueMountain Capital y, actualmente, como Jefe de Investigación Consiliente en Counterpoint Global, una división de Morgan Stanley. El título de “Jefe de Investigación Consiliente” es poco común, pero dado que la Consiliencia es “la vinculación de principios de diferentes disciplinas”, se puede ver cuán relevante es la experiencia de Mauboussin en este tema.
En su entrevista, Mauboussin discutió las formas en que las hormigas buscan alimento y, al hacerlo, nos aclaró un elemento importante de cómo pensamos sobre la evaluación de los equipos de gestión empresarial.
Le traigo aquí a Mauboussin:
“Ahora voy a hablar de insectos sociales. Se trata de las hormigas. Usaremos a las hormigas como ejemplo. Tienes un nido de hormigas y hay una fuente de alimento. La explotación sería cuando las hormigas salen, encuentran la fuente de alimento y luego simplemente enfocan su atención en llevar la mayor cantidad posible de ese alimento al nido. La forma en que las hormigas hacen esto es al azar. Pero colocando rastros de feromonas como medio de comunicación.
Una vez que una hormiga encuentra la comida, regresa. Ese rastro se vuelve un poco más fuerte. La hormiga sale, lo siente y eso lo refuerza. A medida que viajan por el mismo camino, se convierte en un rastro de feromonas muy fuerte, y así es como descubren cómo hacerlo.
Si ves hormigas en tu patio trasero en verano, las verás haciendo cosas sin sentido casi todo el tiempo. Los científicos estaban estudiando su comportamiento y descubrieron que algunas hormigas simplemente se perdieron de los rastros de feromonas que conducen a la fuente de alimento. Después realizaron un estudio de la tasa de desprendimiento y resultó que hay una probabilidad matemática.
Resulta que la probabilidad de salirse del camino es de hecho una función de la tasa de cambio en el medio ambiente. Cuando el medio ambiente no cambia rápidamente, las hormigas se dedican principalmente a la explotación y muy poca exploración.
Cuando la tasa de cambio es rápida, saben que la fuente de alimento puede agotarse rápidamente y puede haber otras fuentes de alimento que están apareciendo a su alrededor. Por eso, asignan más recursos a la exploración.
Si va a los ecosistemas en nuestro mundo de hoy, hay algunos entornos que son extremadamente estables y verá que casi todas esas especies tienen que ver con la explotación. Hacen muy poca exploración. Encontrará otros ecosistemas que están cambiando rápidamente. Verás que las especies que se adaptan son grandes exploradoras. Hacen muy poca explotación per se.”
Nota: cuando Mauboussin usa la palabra “explotación”, está usando la palabra como se usa en ecología para describir la forma en que una especie compite con otros competidores por recursos escasos, no como se usa comúnmente para hablar de “aprovechar algo de una manera injusta o abusiva “.
Bien, somos inversores, no investigadores de hormigas, entonces, ¿por qué importa esto?
Hace tiempo, escribimos UN ARTÍCULO que presentaba un marco para la evaluación de la gestión corporativa al que nos referimos como Visionarios y Optimizadores. Argumentamos que ambos enfoques de gestión pueden funcionar bien, pero es importante hacer coincidir el estilo de gestión correcto con las necesidades de una empresa en particular en ese punto de su ciclo de vida. Es importante destacar que argumentamos que los inversores de valor como grupo tienden a sobrevalorar a los Optimizadores y a infravalorar a los Visionarios.
“Visionarios: tienden a estar impulsados por un propósito, intrínsecamente motivados y orientados al crecimiento … enorme potencial si ejecutan su visión … Pero los visionarios pueden hacer apuestas audaces en la dirección equivocada … Los CEO visionarios pueden hacer inversiones hoy que están diseñadas para lograr un largo objetivo a largo plazo, pero puede parecer estúpido a corto plazo … el rango de resultados potenciales es extremadamente amplio … Debido a las recompensas similares a las opciones de compra de invertir en negocios dirigidos por Visionarios, sus acciones también tienden a cotizar a múltiplos altos en relación con empresas comparables en sus industrias … La combinación de incertidumbre masiva, modelos comerciales no probados y acciones de apariencia cara no es una combinación ideal para los inversores de valor tradicionales.
Optimizadores: normalmente dirigen negocios maduros donde la eficiencia, la frugalidad y una estrategia de asignación de capital repetible son primordiales para el éxito … Para ser un gran asignador, los directores ejecutivos de Optimizer necesitan una fuente constante de flujo de efectivo de las operaciones subyacentes. Como tales, a menudo se encuentran en empresas e industrias que cuentan con ingresos recurrentes, contratos a largo plazo o compras habituales de los consumidores … el rango de resultados es más limitado dada la naturaleza más estable de las operaciones … Su efectividad es regularmente evidente en informes trimestrales y anuales. resultados … Los inversores de valor se sienten mucho más cómodos con lo que llamamos directores ejecutivos optimizadorses”.
Conclusión
“Ningún tipo de CEO es uniformemente mejor que el otro. Mucho depende de la etapa de la empresa en su ciclo de vida y de su negocio subyacente … una empresa determinada puede necesitar un visionario y un optimizador en diferentes puntos … usted quiere un líder visionario creativo para resolver problemas para los que no hay una respuesta conocida. Los optimizadores funcionan mejor en entornos competitivos relativamente estables y donde las mejores prácticas son conocidas y alcanzables”.
Entonces sabíamos que el nivel de dinamismo en el panorama competitivo, la tasa de cambio en el ecosistema en el que opera una empresa, era un elemento clave del enfoque de gestión que tiene las mejores posibilidades de éxito. Pero lo que Mauboussin explicó en la entrevista es que esta percepción no es específica de la gestión empresarial, sino que describe cómo funciona la vida en todas partes. Es una “ley” de los ecosistemas naturales de la que la estrategia empresarial es solo un ejemplo. Mauboussin usa las hormigas como ejemplo, pero explica que este tipo de explotación (es decir, comportamiento de optimización) es universalmente la mejor estrategia en ecosistemas que son estables, mientras que la exploración (es decir, comportamiento visionario) es universalmente la mejor estrategia en ecosistemas que están cambiando rápidamente.
Por lo tanto, la preferencia general del inversor de valor por equipos de gestión optimizados (es decir, centrados en la explotación) tiene mucho sentido si el inversor está invirtiendo en empresas con industrias estables. Pero al invertir en industrias dinámicas, los inversores deberían insistir en invertir detrás de equipos de gestión visionarios (es decir, centrados en la exploración).
Pero los sistemas vivos en realidad no pueden estar completamente separados unos de otros. Toda empresa es parte de una industria que es parte de un sector que es parte de una economía nacional que es parte de una economía global. Y hay momentos en que la tasa de cambio aumenta no solo en una industria en particular, sino en toda la economía mundial. Uno de los principales eventos que puede aumentar la tasa de cambio en todas las industrias es el desarrollo de una nueva tecnología importante. Y así, en las últimas décadas, hemos visto el surgimiento de Internet, lo que ha provocado que casi todas las industrias cambien la forma en que hacen negocios.
Vivimos en una era de disrupción. No es solo una revolución tecnológica. Hace una década, experimentamos la peor crisis financiera mundial desde la Depresión y ahora estamos atravesando una pandemia mundial sin precedentes.
Pero, como explica Mauboussin, ni la explotación ni la exploración son el mejor enfoque para todos los organismos en cada momento. Y, de hecho, los organismos exitosos despliegan ambas estrategias en diferentes combinaciones según las circunstancias.
El objetivo de la exploración de las hormigas es encontrar una fuente de alimento para explotar. Si un grupo de hormigas estaba formado exclusivamente por exploradores, cada vez que encontraban una nueva fuente de alimento, la dejaban atrás mientras exploraban en busca de algo nuevo.
Lo mismo ocurre con los equipos de gestión. El objetivo de que un CEO sea un Visionario es explorar en busca de un nicho rentable que pueda optimizar. Si una vez que encuentra ese nicho que sigue explorando en lugar de optimizar para obtener rentabilidad, su búsqueda fue en vano todo el tiempo.
Pero mientras que los Visionarios pueden explorar hiperactivamente algo nuevo y olvidarse de darse un festín con los fondos de ganancias que encuentran, los Optimizadores se enfrentan el riesgo opuesto. En industrias maduras, la optimización de los equipos de gestión puede tener éxito durante largos períodos de tiempo. Pero una vez que el cambio regresa al ecosistema en el que operan, pueden quedar atrapados y olvidar cómo explorar. Esta dinámica está en el corazón de algunos artículos que escribimos ( EJEMPLO) sobre marcas de consumo tradicionales de gran éxito que enfrentan una muerte lenta a medida que Internet ha permitido cambios masivos en el ecosistema de ventas, marketing y preferencias de los consumidores.
Esta incapacidad de un equipo de administración para reconocer las necesidades cambiantes entre la optimización y el comportamiento visionario fue la RAZÓN POR LA que vendimos nuestra posición en TimeWarner en 2016, cuando quedó claro que la compañía estaba más enfocada en preservar sus dividendos en lugar de invertir agresivamente para rivalizar con Netflix. Y fue nuestro reconocimiento de que las compañías de medios tradicionales estaban demasiado ocupadas optimizando para evitar que Netflix explorara con éxito su camino hacia un grupo de ganancias masivo lo que nos dio la confianza para invertir en Netflix después de salir de TimeWarner.
Hoy, mientras Disney, junto con las otras compañías de medios heredadas, finalmente se han dado cuenta de que se habían centrado demasiado en la optimización y no lo suficiente en la exploración, Netflix, durante mucho tiempo, como un Visionario en el espacio, se ha vuelto más agresivo en la Optimización para cosechar las recompensas de la Exploración que hicieron tan bien.
Hace años, mientras las compañías de medios tradicionales intentaron evitar que sus usuarios compartieran contraseñas, Netflix dejó en claro que esto no les importaba. De hecho, BROMEARON acerca de que los usuarios compartían contraseñas y se burlaron de sus rivales. Pero hoy, la exploración de Netflix les ha dado un lugar privilegiado en un enorme fondo de ganancias. Y así, han comenzado a EXPERIMENTAR con la limitación del uso compartido de contraseñas.
¿Es este el momento adecuado para optimizar? Ni nosotros ni la dirección de Netflix podemos estar seguros. Pero probar el comportamiento optimizado después de una exploración exitosa es exactamente lo que hacen los mejores equipos Visionarios. Es importante destacar que las pruebas de optimización de Netflix que limitan el uso compartido de contraseñas se centran en el mercado estadounidense, en su mayoría maduro, no en los mercados internacionales que aún crecen rápidamente, donde un enfoque visionario sigue siendo el nombre del juego.
Siempre hay puertos incluso en las tormentas más violentas y asegurarnos de que nuestra cartera esté compuesta por una combinación de Optimizadores que operan en industrias relativamente estables junto con Visionarios que operan en industrias dinámicas es una fuente importante de diversificación para reducir el riesgo. Y lo que es fundamental es que nosotros, así como el equipo de gestión detrás del cual hemos invertido, reconozcamos cuándo ha llegado el cambio a su industria y es hora de ser más visionarios, o cuando una industria anteriormente dinámica se asienta en un equilibrio más estable y es hora de centrarse más en la optimización.
Hay mucho conocimiento en el mundo más allá de lo que se enseña en un programa de MBA o en libros sobre selección de acciones. Invertir es intrínsecamente un acto natural de proporcionar recursos a un organismo que opera dentro de un ecosistema. Invertir es una forma de participar en el ecosistema vivo en el que la raza humana se organiza en grupos y luego se involucra en un comportamiento de generación de valor tanto competitivo como cooperativo.
Puede dividir y dividir los valores en derivados y factores, arbitrar medidas de riesgo calculadas matemáticamente y mecanizar el proceso de inversión en la medida en que ya no sea reconocible como parte de un ecosistema vivo. Pero si bien esto puede parecer atractivo, como hemos visto una y otra vez en las últimas décadas, estas abstracciones mecanizadas de la realidad natural terminan chocando y quemándose cuando queda claro que su realidad artificial había dejado de representar con precisión la realidad desordenada del ecosistema viviente que estaban intentando modelar.
