“No creo en la ventaja. Creo que es un cuento de hadas. El mundo es demasiado competitivo. Volviendo a la IA, el punto de inflexión se dio en relación al ajedrez en 1996. En ese tiempo hubo una gran competición entre los grandes maestros del ajedrez (humanos) y los algoritmos. Pues bien, Deep Blue venció a Garry Kasparov mediante el uso de la fuerza bruta de cálculo.”

El comentario anterior es de esta entrevista con Gavin Baker, uno de los inversores tecnológicos más inteligentes. Gavin cubre una serie de temas interesantes: todo, desde la tecnología y su alta rentabilidad sobre capital invertido (ROIC), hasta la creciente eficiencia del mercado y cómo eso afecta la capacidad de uno para generar alfa. Aquí está el resto de sus comentarios sobre cómo piensa sobre la ventaja en el mercado actual (énfasis mío).

“Hoy en día, es por eso que las estrategias de valor han dejado de funcionar: los inversores de valor solían tener una ventaja. Fueron muy cuantitativos. Quizás, tenían un estómago a “prueba de bombas” y estaban dispuestos a comprar empresas porque eran baratas sin importar lo mal que sonara. Pero el problema es que cualquier cosa que se pueda poner en una hoja de cálculo ya no generará alfa porque ha sido arbitrada por inversores cuantitativos. Hay mucho dinero cuantitativo persiguiendo esas mismas métricas.

 

Para mí, todo alfa proviene del conocimiento. La “perspicacia”es una especie de punto de vista diferenciado a largo plazo sobre una acción. Es una visión diferenciada sobre el estado del mundo a largo plazo. A menudo, estas percepciones son muy simples, y muchas de ellas provienen del lado derecho del cerebro: imaginativas, siendo un poco mejores para ver los estados futuros del mundo. Estos conocimientos deben fundamentarse y probarse en la realidad con regularidad. Además, vale la pena reducirlos a unas pocas variables. Como la navaja de Occam, el mandamiento de no hacer más suposiciones de las que necesariamente necesita, lo simple es hermoso cuando se trata de invertir. Con los vehículos eléctricos, por ejemplo, todo lo que importa es la eficiencia: la capacidad y el alcance de la batería para obtener millas por kWh. Desea centrarse en las variables que son importantes en lugar de las variables que son interesantes.”

Todo lo que se pueda poner en una hoja de cálculo ya no generará alfa … todo alfa proviene de conocimientos … un conocimiento es una especie de punto de vista diferenciado a largo plazo sobre una acción [o] sobre el estado a largo plazo del mundo … como la navaja de Occam, el mandato de no hacer más suposiciones de las que necesitas …

Repasemos cada uno de estos puntos uno por uno.

Todo lo que pueda cuantificarse será arbitrado.

Vivimos en un mundo de datos alternativos donde los satélites proporcionan actualizaciones en tiempo real sobre el tráfico de los estacionamientos y detectan cuándo los fabricantes están añadiendo o reduciendo turnos, los drones emiten señales infrarrojas en los tanques de almacenamiento de petróleo para medir los niveles de inventario, tarjetas de crédito y puntos de venta. Los datos del sistema rastrean el gasto de los consumidores aquí y ahora y están disponibles para cualquiera que tenga el dinero para pagarlos.

El mercado se ha vuelto hipereficiente con el precio correcto en el futuro cercano, con cambios iterativos en los precios que ocurren en nanosegundos.

Sabiendo esto, está bien reírse cuando escuchas a alguien presentar el escenario alcista de la “empresa X” debido a “su bajo precio relativo a libro y la creencia de que las estimaciones de consenso del próximo trimestre son un poco bajas, bla, bla bla …”

Están jugando al juego equivocado. Se enfrentan a Deep Blue, pero creen que siguen jugando contra Bud desde el otro lado de la calle.

Esto no significa que el juego haya terminado para nosotros, bolsas de piel demasiado sencillas en comparación con las complejas máquinas. Como dice Gavin, solo tenemos que extender nuestro análisis hacia el futuro. Mire más allá de ese velo espeso donde no existen datos cuantitativos. Y operar en el espacio donde las cosas deben intuirse, jugarse y ponderarse probabilísticamente.

La idea no es nueva. Quizás sea más cierto que antes. El legendario gestor de fondos de cobertura Michael Steinhardt jugó a este juego hace más de 30 años y habla de ello en su libro, No Bull ( nuevamente, énfasis mío):

“Definí la percepción variante como tener una opinión bien fundada que era significativamente diferente del consenso del mercado. A menudo dije que la única herramienta analítica que importaba era una visión dispar con ventajas intelectuales. Esto incluyó saber más y percibir la situación mejor que otros. También era fundamental tener una comprensión profunda de cuáles eran realmente las expectativas del mercado. Así, el proceso por el cual una percepción dispar, cuando es correcta, se convierte en consenso, conduciría casi inevitablemente a una ganancia significativa. Comprender las expectativas del mercado era al menos tan importante como, y a menudo diferente, el conocimiento fundamental.

 

… Un becario de verano me recordó años después el consejo que le había dado en su primer día de trabajo. Le dije que idealmente debería poder decirme, en 2 minutos, cuatro cosas: (1) la idea; (2) la opinión de consenso; (3) su percepción variante; y (4) un evento desencadenante. No es poca cosa. En aquellos casos en los que no había una percepción variada, es decir, recomendaciones de crecimiento sólido dentro del consenso, generalmente no tenía interés y desaconsejaría la inversión.”

Recuerdo otra reciente entrevista que escuché. Esta es la charla de Patrick O’Shaughnessy con el tuitero anónimo @ modestproposal1. Modest Proposal le contó a Patrick sobre una idea en la que había estado reflexionando durante años y que finalmente había comenzado a cristalizar. Se refiere a ella como sus dos teorías diferentes para invertir: suscribir el pasado y suscribir el futuro.

• • Asegurar el pasado implicó mirar cuantitativamente el desempeño histórico y tratar de enfocarse en los fundamentos del negocio independientemente de una visión del futuro. Los inversores que respaldan el pasado quieren tanta certeza como sea posible.
  • Asegurar el futuro tiene un enfoque más cualitativo y requiere que un inversor se sienta cómodo con la incertidumbre mientras construye una visión sobre el futuro de una empresa a través del análisis estratégico. Los inversores con mejores resultados en los últimos 20 años pertenecen a este grupo.

Como decidamos llamarlo; un punto de vista diferenciado a largo plazo, una percepción variante o un análisis estratégico / suscribir el futuro, etc. Es el factor crítico para evaluar el valor esperado de una apuesta discrecional a largo plazo. Olvídese de cómo serán las ganancias del próximo trimestre o dónde estarán los márgenes a finales de este año … Ese juego ha terminado. Ganaron los robots. Tiempo de seguir adelante.

Sin embargo, mirar hacia el futuro es difícil. Es complejo. Es importante no perderse. Es por eso que la parte de Gavin sobre no hacer más suposiciones de las que necesita es clave. Seguir el modelo mental de la navaja de Occam y mantener su análisis lo más simple posible, pero no más simple … es un concepto familiar y querido aquí en MO.

Los Chandler Brothers (el dúo de inversores más grande del que muchos nunca han oído hablar) son quizás los mejores del mundo en esto. Tienen una habilidad increíble para atravesar la red de caos intelectual que más engancha. Saben cómo ir directo al grano, a menudo empleando lo que ellos llaman “métricas creativas” en los casos en que los datos estándar sirven más como una distracción que como una entrada informativa.

Pero volviendo a lo de suscribir el futuro.

Le muestro una ingeniosa ilustración de cómo se ve esto.

El mercado es hipereficiente dentro del plazo de 0 a 12 meses o lo que yo llamo la caja del mercado eficiente. Ahora, sí, claro, hay excepciones. La eficiencia se convierte en una tontería cuando los procesos reflexivos nos desvían de cualquier cosa que se parezca a un resultado probable. La mayoría de las veces, sin embargo, estos ciclos de retroalimentación se interrumpen antes de que realmente puedan comenzar.

Mirar más allá del velo del futuro es donde las cosas se ponen interesantes. Y ahí es donde deberíamos centrar la mayor parte de nuestro pensamiento.

El mercado tiende simplemente a extrapolar el presente hacia el futuro. Cualquiera que sea la trayectoria de crecimiento, ventajas o desventajas competitivas, tamaño de mercado direccionable, etc.… de hoy, en gran parte comprende las expectativas que están fijadas en el precio.

Esto principalmente funciona, por eso es así. Apostar por la continuación de la tendencia y la reversión a la media en torno a esa tendencia es estadísticamente una buena apuesta, ya sea que estemos hablando de precios reales del mercado o de tendencias fundamentales.

Sin embargo, ocasionalmente se producen grandes errores en el precio. El mercado apuesta por la continuación de la tendencia futura, pero en cambio vemos resultados tremendamente divergentes. ¿Por qué es esto?

Estas son algunas razones:

• El mercado es lento para reconocer las ventajas competitivas y subestimar su impacto en la creación de valor en el futuro.
• El mercado tiende a infraponderar el impacto de los cambios macroeconómicos seculares mientras que sobrepondera los cíclicos.
• El mercado es ineficiente al fijar un precio exponencial.

La acción de la que vamos a hablar hoy se beneficia de las tres. La empresa es Micron Technology (MU). Un proveedor global de semiconductores DRAM y NAND.

La mayoría de las personas no asocian una semi empresa como Micron Technologies con una ventaja competitiva. Eso es porque el espacio ha estado marcado durante mucho tiempo por la ciclicidad y los márgenes débiles. Pero esto está cambiando debido a la consolidación y desaceleración de la Ley de Moore.

Tomemos el mercado de DRAM, por ejemplo (aproximadamente el 75% de los ingresos de MU provienen de su negocio de DRAM).

Hacer DRAM solía ser un mal negocio. Había MUCHA competencia, con muchos competidores alimentados por el dinero barato del gobierno. Esto equivalía a un ciclo extremo de exceso de oferta de capital que conducía a dolorosas caídas y un techo firme en los márgenes.

Sin embargo, este panorama competitivo ha cambiado drásticamente. Desde 2010, la industria se ha consolidado desde tener 8 grandes fabricantes de DRAM a solo 3 en la actualidad (ver línea naranja).

El oligopolio de semis de DRAM ahora consta solo de Micron, Samsung y SK Hynix. También se ha producido una consolidación similar en el espacio NAND.

Esta consolidación se debió principalmente a la necesidad. La razón es que la Ley de Moore, la duplicación de transistores en un microchip cada dos años, se ha vuelto prohibitivamente costosa de mantener y puede estar desacelerando por completo.

Los proveedores se vieron obligados a escalar para seguir siendo competitivos. Esto ha mejorado los fundamentos de la industria. El oligopolio ha traído un crecimiento de la oferta más prudente junto con márgenes crecientes y estables.

Podemos ver esto claramente en los datos. Micron pudo seguir siendo rentable durante la recesión más reciente de la industria que comenzó en 19 ‘; incluso en medio de la pandemia, la empresa generó un beneficio por acción de $ 2,83 positivo. Esa es la primera vez en la historia de la empresa.

Debido a los factores anteriores, Micron ahora ve los márgenes brutos del 45% como un promedio real para sí mismo y para la industria durante los ciclos. Esa es una mejora significativa en comparación con el pasado.

Vientos de cola macro seculares

Esto es algo de lo que hemos estado hablando durante los últimos dos años y que Brandon ha estado cubriendo en un grupo reciente de artículos ( aquí y aquí ). Así que no insistiré en el tema. Pero basta con decir que creemos que los semiconductores están donde estaba la industria petrolera a principios de la década de 2000. El ciclo de apalancamiento masivo de China recién estaba comenzando y esto creó un superciclo para E & Ps.

Pero en lugar de aprovechar China, tenemos el auge de AI / ML, centros de datos a gran escala, IoT, AR / VR, vehículos autónomos, etc., lo que impulsa una creciente demanda secular. Como resultado, los datos y la potencia informática son el nuevo oro negro.

Aquí hay algunas viñetas:

• • Si bien los desafíos de escalamiento de la Ley de Moore han trasladado una mayor parte de la carga (y el valor) al software, la IA cambia el paradigma porque 1) la computación es importante nuevamente y hay pocas o ninguna limitación de escala para el conjunto de problemas (cuantos más datos, mejor es el resultado) y 2) crea un nuevo ciclo virtuoso de demanda, muy parecido a lo que hizo el motor de combustión con el aceite. Con la nube, la computación se ha centralizado, pero todavía hay “bucles” de retroalimentación limitados para las PC y los teléfonos inteligentes. La IA crea un nuevo “bucle” de retroalimentación y debería llevar más inteligencia informática al límite para aplicaciones clave de automoción y móviles en particular. ~ UBS
  • Los servidores de IA requerirán seis veces la cantidad de DRAM y el doble de SSD en comparación con los servidores estándar . ~ Sanjay Mehortra, director ejecutivo de Micron
  • El 90% de los datos disponibles en el mundo en la actualidad se generaron en los últimos 2 años, y se espera que crezca a 180 zettabytes (es decir, 21 ceros) para 2025. Para poner un zettabyte en contexto, almacenar solo uno requiere 1.000 centros de datos, o aproximadamente el 20% de la superficie terrestre de Manhattan. ~ Westfield Capital Management
  • Los analistas del mercado estiman que el mercado habilitado por IA (definido como ventas directas de hardware, software y servicios) puede crecer de $ 6 mil millones en 2017 a aproximadamente $ 36 mil millones para 2025
  • Según el CEO de Intel, Brian Krzanich, un solo vehículo autónomo generará y consumirá 40 TB de datos por cada 8 horas de conducción y 1 millón de automóviles autónomos generará tantos datos como 3 mil millones de personas.
  • Según Gartner, los automóviles sin conductor contienen más de 80 GB de DRAM en comparación con los 5,5 GB en las PC y los 2,5 GB en los teléfonos, lo que ejemplifica el fuerte aumento en las demandas de memoria de estas tecnologías emergentes.

Esto puede resultar un poco confuso con todos los NAND, DRAM, zettabytes y demás… El punto clave es que nos estamos moviendo hacia un mundo cada vez “más pesado” en cuanto a computación.

En el pasado, los semiconductores fluyeron y fluyeron con el aumento y la caída de la demanda de PC y teléfonos móviles. Pero la IA y la IoT van a invadir todos los aspectos de nuestras vidas … a un ritmo cada vez mayor. La IA funciona por fuerza bruta. Cuantos más datos tenga para entrenar, mejor se volverá. La necesidad de poder de cómputo solo se acelerará a partir de aquí, exponencialmente. El hecho de que solo haya unas pocas empresas en el mundo, un oligopolio, con la capacidad de ingeniería para crear la tecnología fundamental que es esencial para este crecimiento … y una de ellas, Micron, cotiza con solo 7 veces las ganancias normalizadas, es alucinante …

A continuación se muestra un gráfico mensual de Micron. La acción se ha estado enrollando firmemente durante más de 2 años. Los regímenes de compresión extrema como estos tienden a preceder a regímenes expansivos (tendencias masivas).

El sentimiento y la narrativa general en torno a la acción son los esperados. La gente se centra en el ciclo a corto plazo, preocupada por la reducción de los márgenes durante el próximo trimestre o dos, así como la exposición de la empresa a China.

Lo que no ven es que Micron es solo una de las tres empresas en el mundo que puede producir un componente que es cada vez más crítico para la inteligencia artificial. Y es el único con sede en EE. UU…

No miran más allá del velo del futuro y ven que la IA y la IoT se integrarán cada vez más en todos los aspectos de nuestras vidas. Y que este cambio secular apoyará un crecimiento exponencial constante de la demanda, lo que reducirá aún más el carácter cíclico de una industria que alguna vez fue muy cíclica, lo que debería conducir a una recalificación de los múltiplos de la industria e “ipso facto”, un precio de las acciones significativamente más alto .

Ahora, hay varias formas de aprovechar esto. Uno, podemos entrar con una posición larga desnuda en la acción. O dos, podemos comprar algunas calls ( DOTM ). Actualmente puede encontrar calls 10-delta de enero de 2022 con un precio de ejercicio de $ 100 por un dólar.