Hoy en día, las estrategias de factores están ampliamente difundidas y son utilizadas por los profesionales, pero este boom ha suscitado algunas preocupaciones. Una pregunta clave es si estas estrategias siguen siendo rentables una vez publicadas. Parte de los estudios sugieren que hay un deterioro del rendimiento. No obstante se presenta una visión diferente sobre el deterioro del rendimiento en la nueva investigación de Kang et al. (2021), que indica que el rendimiento puede variar en el tiempo. Utilizando el mercado de materias primas y las principales anomalías como el impulso, el carry trade y el valor, los autores sugieren una acumulación en las estrategias de factores que predice el rendimiento futuro. Factores saturados tienden a tener un rendimiento inferior en el futuro con un impacto significativamente negativo en el rendimiento esperado. Además, los rendimientos más sustanciales están relacionados con la menor saturación de operadores que se da en cada estrategia. Por lo tanto, los resultados son especialmente importantes para los traders de factores.

• Autores: Wenjin Kang, K. Geert Rouwenhorst y Ke Tang
• Título: Hacinamiento y rentabilidad de los factores
• Enlace : https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3803954

Resumen:

Este paper documenta que la aglomeración de los participantes del mercado afecta el rendimiento esperado de las estrategias de factores populares, como el valor, el impulso y el carry trade. Utilizando los datos publicados por la CFTC para los mercados de futuros de materias primas, construimos una medida directa de la concentración de estrategias de factores que se basa en el posicionamiento agregado de los participantes del mercado. Demostramos que esta medida de saturación tiene un fuerte impacto predictivo negativo sobre los rendimientos esperados de la estrategia de factores. Los rendimientos históricos se acumulan principalmente durante los períodos de baja saturación en cada estrategia. Vinculamos la variación en nuestra medida de concentración a los fundamentos macroeconómicos y sugerimos que la caída de los retornos de la estrategia de factores está relacionada con la variación en el costo del capital de arbitraje.

Como siempre, los resultados se presentan mejor a través de las imágenes:

Citas del trabajo de investigación:

“Muchas primas de factores, cuando se publican por primera vez, pueden estar sesgadas al alza debido a la búsqueda de datos (Lo y MacKinlay (1990)) y, por lo tanto, exageran los verdaderos rendimientos que los inversores pueden esperar de la muestra. Según esta explicación, los rendimientos más bajos fuera de muestra obtenidos por los inversores son el reflejo de una reversión a la media de la distribución subyacente de las primas de los factores. La segunda explicación, que exploramos en este artículo, es que la creciente popularidad de la inversión en factores reduce los rendimientos cuando las estrategias se vuelven más saturadas con el tiempo. Ante la ausencia de una clientela natural para los “cortos” de factores en el mercado, los inversores suben los precios de los activos que ofrecen una alta exposición a los factores, deprimiendo a los que tienen una baja exposición, disminuyendo gradualmente los rendimientos esperados de los factores mediante la acumulación de flujos de inversores.”

“En este estudio, proporcionamos evidencia directa de que el crowding influye en los rendimientos posteriores en los mercados de futuros de materias primas utilizando datos semanales de posiciones de inversores que recopila la Comisión de Comercio de Futuros de Materias primas (CFTC). Los datos de la CFTC sobre las posiciones agregadas de los operadores permiten la construcción de medidas de hacinamiento basadas en participaciones que cubren a toda la población de participantes del mercado. Debido a que la CFTC informa las posiciones de los operadores semanalmente, las tenencias se pueden observar con una frecuencia que probablemente sea relevante para la periodicidad de reequilibrio de las estrategias de factores.”

“Definimos nuestra medida de hacinamiento como el “exceso de presión especulativa”, medida como la desviación de las posiciones de los operadores no comerciales de su promedio a largo plazo en los mercados de futuros de materias primas, escalado por interés abierto. Si bien esta métrica de saturación se define a nivel de producto individual, se puede agregar naturalmente al nivel de estrategia (cartera). El punto de partida de nuestro análisis empírico es aplicar esta medida en el contexto de
una estrategia de impulso, que es la estrategia de factor más común seguida por los asesores de comercio de materias primas (CTA). El exceso de rendimiento de los futuros de materias primas predice el exceso de rentabilidad de los futuros de materias primas. A continuación, encontramos que las métricas de saturación a nivel de materias primas, cuando se agregan al nivel de cartera, ayudan a predecir los rendimientos de la estrategia de factores. Por ejemplo, los rendimientos de la inversión momentum son más altos durante los meses en los que la estrategia está menos concurrida y más bajos cuando está más concurrida según nuestra definición. Específicamente, nuestra medida de concentración ayuda a explicar por qué los rendimientos de la inversión dinámica en materias primas han sido bajos durante los últimos años de nuestra muestra. Nuestra métrica de saturación es capaz de predecir los rendimientos del impulso después de controlar otros factores que se han documentado en la literatura para predecir el exceso de rendimiento de los futuros de materias primas como los excesos de rentabilidad pasados y los recientes flujos de inversores en el mercado. Un aumento de una desviación estándar en nuestra métrica de saturación disminuye el rendimiento del factor de impulso en alrededor de un 8% anualizado, que es comparable en magnitud a la prima de riesgo del factor promedio incondicional a largo plazo. A continuación, usamos nuestra medida de hacinamiento para analizar los retornos del carry trade y las estrategias de valor. De manera similar al impulso, los períodos de baja saturación representan la mayor parte de las ganancias de una estrategia de carry trade, y el rendimiento de invertir en una estrategia de valor de futuros de materias primas depende de si la inversión se realiza durante períodos de baja o alta concentración”.