“When Genius Failed: The Rise and Fall of Long Term Capital Management” se publicó por primera vez en el año 2000 (se volvió a publicar con un nuevo epílogo en 2011) y ahora se considera un libro clásico de historia empresarial. Cuenta cómo una empresa formada por doctores y gurús financieros, incluidos dos premios Nobel, Robert Merton y Myron Scholes, conquistó Wall Street en el espacio de cuatro años, logrando ganancias sin precedentes, solo para ver su fortuna colapsar por completo. Al final, la caída de Long-Term Capital Management casi puso de rodillas a Wall Street, y la empresa tuvo que ser rescatada mediante la intervención del gobierno. La lección, que especular con valores derivados complejos utilizando mucho margen es extremadamente peligroso y que los modelos de gestión de riesgos no toman en cuenta adecuadamente las colas gruesas de la distribución de probabilidad (la probabilidad de eventos extremos), fue muy clara para todos. Por supuesto, nadie en Washington le prestó atención, y el resultado fue que diez años después se cometió el mismo error, lo que condujo a la Gran Crisis Financiera de 2008. ¿Se comete el mismo error hoy? Uno solo puede intentar adivinar; lo que es seguro es que los valores derivados siguen siendo increíblemente complejos, un apalancamiento enorme sigue siendo común y miles de millones de dólares todavía están en juego.

El libro tiene investigaciones magníficas; la historia está muy bien contada. Hay muchos momentos intensos, especialmente cuando los gigantes de Wall Street están tratando de decidir si rescatar a LTCM y cómo. Pero el libro es un cuento con moraleja y los cuentos con moraleja son lecciones de moralidad. Sabes más o menos lo que va a pasar en la página uno, y cada pocas páginas te recuerdan que el orgullo va antes que una caída. Es la historia eterna de la arrogancia y su merecido, de crecerse, de que el éxito se te sube a la cabeza y de mil clichés más.

Y los errores que cometieron los socios de Long-Term Capital Management no se debieron a que la fórmula que usaban fuera incorrecta, sino a que dejaron de usarla. Los socios eran arbitrajistas que usaban un enorme apalancamiento, y cuando sus posiciones se volvían demasiado grandes para arbitrar de manera eficiente, comenzaron a hacer apuestas unilaterales, o no se cubrieron lo suficiente, o dieron por sentada la liquidez. Gestionar un riesgo pequeño es muy diferente de gestionar uno grande, y también mucho más fácil. ¿El genio realmente fracasó o los socios dejaron de actuar como genios? Las descripciones de Lowenstein de sus pasos en falso me hacen pensar que este último fue el caso.

Mismo enfoque, diferente rigor: Renaissance Technologies

Curiosamente, el gran éxito de ventas en el mundo financiero de 2020 es exactamente lo contrario de este libro, “El hombre que resolvió el mercado: cómo Jim Simons lanzó la revolución cuántica”. Durante el mandato de LTCM, el Medallion Fund de Simons estaba funcionando muy bien; El libro de Lowenstein nunca menciona al fondo, ni a Simons, ni a su empresa, Renaissance Technologies. Renaissance y LTCM adoptaron el mismo enfoque: contratar a los mejores y más brillantes, dotar de personal a su empresa con doctorados, ejecutar modelos estrictamente matemáticos, mantener un control estricto, utilizar una gran cantidad de apalancamiento y no dejar que sus secretos salgan a la luz. Ambas empresas son ejemplos del modelo “cuantitativo”. Quizás el hombre que resolvió el mercado debería llamarse cuando el genio triunfó.

¿Por qué Renaissance tuvo éxito donde LTCM fracasó? Dos razones: arrogancia (de la cual LTCM tenía mucho más que Renaissance) y liquidez (Renaissance negociaba principalmente con instrumentos líquidos, mientras que LTCM sobreestimó en gran medida la liquidez de sus posiciones).

Como inversor cuantitativo, y como alguien íntimamente involucrado con la comunidad cuantitativa en Portfolio123 , tomo estas lecciones en serio. Utilizo el apalancamiento, pero con cuidado. Muestro arrogancia de vez en cuando, pero trato de mantenerlo bajo control. Opero con acciones relativamente poco líquidas, pero administro mis operaciones y mi cartera con cuidado. Lo he hecho muy bien tomando posiciones inusuales, investigando mucho y con un pensamiento matemático. ¿Eso me convierte en un genio del mercado de valores? No, no es así. Soy un aficionado ignorante en comparación con la gente de estos libros. Quiero seguir ganando y pensar que soy un genio no me ayudará con eso. Después de todo, he cometido muchos errores y estoy seguro de que seguiré cometiendo muchos errores. Quiero aprender de todos y cada uno.

Pero uno de los méritos del libro de Lowenstein es el recordatorio de que siempre se pueden cometer errores mayores. El escenario catastrófico que puso a LTCM de rodillas fue un gran cambio en el mercado de bonos que no podría haberse anticipado. De repente, todo lo que estaba sucediendo no tenía precedentes.

Estamos en uno de esos momentos ahora. Hasta donde yo sé, nunca ha habido una “inversión de valor” tan extrema o tan duradera como en la que estamos. Hasta donde yo sé, nunca ha habido una caída y un aumento del mercado de valores tan abrupta y rápida como la que tuvo lugar en marzo, abril y mayo de 2020. Hasta donde yo sé, nunca ha habido una recesión con un inicio tan repentino y drástico como en el que estamos. Las tasas de interés es probable que nunca hayan sido tan bajas, al menos en los EE. UU., y, con la posible excepción de la gran crisis financiera, la Reserva Federal nunca se ha esforzado tanto en apuntalar los mercados.

¿Cómo invertimos en tiempos y condiciones sin precedentes como estos? LTCM cometió el error de pensar que las condiciones sin precedentes que enfrentaban eran temporales, que las cosas iban a volver a ser como eran y que esto sucedería lo suficientemente rápido como para salvar el pellejo. Como inversores de hoy, no podemos cometer el mismo error. La “inversión de valor” puede durar mucho tiempo. Las tasas de interés pueden permanecer bajas durante años. Esta recesión ya no se parece a ninguna otra; también lo fueron los dos últimos, y el próximo seguramente también lo será.

No tengo ninguna respuesta brillante a la pregunta anterior. Mi propia estrategia se basa en mis creencias, que se basa en mi investigación, de que es un poco más probable que lo que ha funcionado en los últimos diez años siga funcionando en el futuro cercano a algo completamente diferente. Y que las operaciones con más riesgo rara vez son las más rentables.

Unas palabras sobre la gestión de riesgos

¿Qué pueden hacer los inversores en acciones con una inclinación cuantitativa para reducir la posibilidad de que acaben como LTCM y aumentar la posibilidad de que acaben como RenTech?

Lo esencial es gestionar su riesgo de manera consistente y permitir grandes desviaciones de las condiciones observadas. Tanto LTCM como RenTech utilizaron una enorme cantidad de apalancamiento y desarrollaron sofisticados modelos de gestión de riesgos. Pero no es necesario que se vuelva demasiado sofisticado para comprender que pequeñas apuestas frecuentes y no correlacionadas con una rápida toma de ganancias tienen mucho menor riesgo que las apuestas enormes correlacionadas que pueden tardar muchos meses en realizarse. Si bien LTCM comenzó con las apuestas pequeñas, terminaron colocando las grandes, y cuando una salió mal, afectó a todas las demás; Además, todas sus apuestas se basaban en un principio básico de arbitraje (los diferenciales se reducirán), por lo que cuando los diferenciales se ampliaron en una amplia variedad de mercados, se quedaron sin nada.

Ni LTCM ni RenTech fueron selectores de valores como usted y yo. Pero en cierto modo, al final, LTCM se parecía al inversor de valor tradicional. Un inversor de valor tradicional hace grandes apuestas basándose en un principio: que los precios volverán a la media. Los diferenciales suelen ser estrechos; los precios suelen revertirse. Pero hay ocasiones en las que no lo hacen. Estamos en un período en el que las acciones caras se han vuelto más caras y las acciones baratas se han vuelto más baratas. No es así como se supone que funcionan las cosas. Pero en retrospectiva, uno puede ver todo tipo de buenas razones por las que los precios no están revirtiendo, y no lo han hecho por un tiempo. No estoy diciendo que uno pudiera haber estado preparado para esto en, digamos, 2012. Ciertamente no lo predije. Pero lo he resistido bastante bien, al igual que otros inversores.

¿Cómo? Haciendo frecuentes apuestas pequeñas, relativamente no correlacionadas, de quince a treinta acciones a la vez y manteniéndolas por períodos que van desde tres semanas a seis meses. Observando el valor de una acción (¡por supuesto!), Pero también todo lo demás: sus perspectivas de crecimiento continuo, la opinión de los analistas al respecto, su rotación de acciones y, sobre todo, una serie de medidas de estabilidad y calidad. Invirtiendo en acciones de las que prácticamente nadie ha oído hablar, de las que nadie en Seeking Alpha está escribiendo, que el mundo está ignorando, pero que me parecen apuestas seguras.

Puede que no haya ningún paralelo en esta técnica con lo que hicieron LTCM o RenTech, ya que no estaban seleccionando acciones en absoluto. Pero la selección de valores exitosa no es solo encontrar acciones que a nadie más le gustan, o gemas brillantes que están temporalmente infravaloradas. Puede hacer eso todo lo que quiera, pero si no es un gestor de cartera exitoso, se encontrará sobreponderado. Lo que hicieron bien tanto LTCM como RenTech fue modelar. Modele la estrategia de su cartera, realice una prueba retrospectiva, descubra cómo puede maximizar sus rendimientos a largo plazo de forma segura, someta sus modelos a las pruebas de estrés más extremas que pueda imaginar. La forma de ganar dinero con acciones es evitar el riesgo, no cortejarlo.

Resumen

LTCM y Renaissance desarrollaron estrategias cuantitativas que superaron con creces al mercado durante un período de varios años. Renaissance se apegó a esas estrategias, adaptándolas hasta cierto punto, pero nunca apartándose radicalmente de ellas. LTCM fundamentalmente se apartó de las estrategias que usaban porque tenían que hacer apuestas cada vez más grandes, y las oportunidades que habían aprovechado simplemente no encajaban con las cantidades que estaban manejando. Cuando el genio falla es cuando se extralimita, cuando coloca con seguridad apuestas que ya no encajan con sus modelos. Cuando el genio tiene éxito es cuando se apega a lo que funciona y a lo que se ha demostrado que funciona.

Tomo esta lección en serio. Yo también he desarrollado una estrategia cuantitativa que ha superado con creces al mercado en cuatro de los últimos cinco años calendario. ¿Fallará? Estoy seguro de que en algún momento lo hará. Pero hasta entonces, seguiré el ejemplo de Renaissance en lugar del de LTCM y seguiré con mi estrategia todo el tiempo que pueda.