“Cuando dejas de crecer empiezas a morir”. -William S. Burroughs

Según la sabiduría convencional, las denominadas “acciones de crecimiento” tienen más riesgo que las acciones de empresas con un crecimiento estable pero bajo. Hay algo de verdad en esta idea. Una empresa que actualmente está creciendo al 20% anual podría crecer el año siguiente un 30% o un 10%, una amplia gama de potenciales resultados. Por otro lado, es poco probable que una empresa que actualmente está creciendo al 5% tenga una gama tan amplia de resultados y, en cambio, un buen año podría significar un crecimiento del 7% mientras que un mal año crecer un 3%. A largo plazo, el riesgo fundamental de poseer una acción está relacionado con el rango de posibles resultados futuros. De esta manera, las “acciones de crecimiento” pueden ser inversiones con más riesgos.

Según la sabiduría convencional, las denominadas “acciones de crecimiento” tienen más riesgo que las acciones de empresas con un crecimiento estable pero bajo.

Pero a lo largo de los años, hemos llegado a entender lo que creemos que es un riesgo perjudicial asociado a la inversión en empresas que muestran un crecimiento lento. Lo que mostraremos en este artículo es cómo una vez que la tasa de crecimiento sostenible a largo plazo de una empresa comienza a caer por debajo de la tasa de la economía en general, el riesgo aumenta mucho más de lo que cabría esperar intuitivamente. Mientras que el stock de alto crecimiento tiene un riesgo relacionado con si el crecimiento del próximo año es del 30% o el 10%, el stock de bajo crecimiento tiene un riesgo relacionado con si el crecimiento a largo plazo es del 5% o 4% o 2%. La diferencia entre esas tasas de crecimiento puede parecer leve, pero el impacto en la rentabilidad de un inversor puede ser muy, muy grande.

La forma más básica de valorar un flujo de efectivo es el modelo de crecimiento de Gordon.

P = precio, D1 = flujo de caja distribuible, r = tasa de rendimiento requerida, g = crecimiento

La fórmula simplemente dice que si asume una tasa de crecimiento perpetua, el rendimiento que obtendrá un inversor es el flujo de caja actual dividido por la tasa de rendimiento deseada por el inversor menos la tasa de crecimiento. O puede reorganizar la fórmula para mostrar que la tasa de rendimiento de una inversión es el rendimiento del flujo de efectivo más la tasa de crecimiento.

Entonces, una empresa que genera $ 100 de flujo de efectivo actual que crece perpetuamente al 5%, vale $ 2.500 para un inversionista que está feliz de ganar un 9% anual.

$ 2.500 = $ 100 / (.09-.05) o reorganizado para mostrar que el valor razonable es un rendimiento de flujo de efectivo de $ 100 / $ 2500 = 4%

¡Sencillo! Y exactamente correcto. El único problema es que las tasas de crecimiento del mundo real fluctúan.

Históricamente, el S&P 500 ha promediado un rendimiento de flujo de efectivo libre de alrededor del 4% y el flujo de efectivo ha crecido a un 5% anual (o aproximadamente la tasa a la que ha crecido la economía). Es por eso que el mercado de valores ha tenido una tasa de rendimiento promedio de alrededor del 9%.

Históricamente, el S&P 500 ha promediado un rendimiento de flujo de efectivo libre de alrededor del 4%

Aquí hay un gráfico del rendimiento del flujo de efectivo libre del S&P 500 que se remonta a 1990 (los datos más antiguos disponibles en Bloomberg).

Puede ver cómo el rendimiento del flujo de efectivo libre fue de alrededor del 4% en la primera mitad de la década de 1990. Luego tuvo una tendencia a la baja hacia el 2% cuando despegó la burbuja “.com” y los inversores comenzaron a creer incorrectamente que el crecimiento sería mucho mayor en el futuro que en el pasado. El mercado volvió a abaratarse después del colapso, pero después volvió a encarecerse de cara a la crisis financiera. La caída del mercado que siguió hizo que el mercado se pusiera extremadamente barato. A pesar de todas las preocupaciones sobre una nueva burbuja bursátil, solo recientemente vimos que el rendimiento del flujo de efectivo libre regresó a los niveles promedio históricos el año pasado, antes de que la liquidación del último trimestre lo devolviera a niveles más baratos nuevamente.

Esto no quiere decir que estemos sugiriendo en absoluto que esta simple medición se pueda usar para medir exactamente el valor razonable del mercado de valores. El flujo de caja libre puede ser una métrica volátil y todo lo que estamos tratando de establecer es que el modelo básico de crecimiento de Gordon no solo tiene un buen sentido teórico, sino que también describe con precisión cómo las acciones como grupo se evalúan en la práctica. Cuando el mercado se pone barato, digamos con un rendimiento del flujo de efectivo libre del 8%, como sucedió en los años poco después de la crisis financiera, los inversores podrían esperar un rendimiento total del 8% + 5% (o lo que sea que el crecimiento termine siendo) por un período de tiempo. 13% de retorno total. ¿Y adivina qué? Desde 2010, el mercado de valores ha tenido una rentabilidad de casi exactamente el 13% anual.

Si bien las empresas individuales van y vienen, en conjunto la economía y las empresas como grupo han mostrado una gran persistencia, incluso se podría decir un crecimiento “perpetuo”, lo que hace que el flujo de caja libre del 4% produzca una valoración media muy estable.

Esto no quiere decir que estemos sugiriendo en absoluto que esta simple medición se pueda usar para medir exactamente el valor razonable del mercado de valores.

El siguiente gráfico es uno de los gráficos más importantes que deben comprender los inversores. Muestra que si agrupa empresas en cualquier momento en cinco grupos que van desde los que registran la tasa de crecimiento actual más alta hasta la más baja, cada uno de esos grupos de empresas empieza a gravitar rápidamente hacia la tasa de crecimiento promedio del 5%. El gráfico muestra que incluso las empresas de crecimiento muy rápido en promedio ven su tasa de crecimiento disminuir a cerca del 5% en solo 3-5 años. Pero también muestra que, en promedio, las empresas que están experimentando un crecimiento negativo o nulo ven que su tasa de crecimiento se recupera hacia el 5% en 3-5 años.

Entonces, en promedio, asumir que una empresa generará un crecimiento de alrededor del 5% a largo plazo es una suposición bastante buena, independientemente de si actualmente es un negocio de rápido crecimiento o está luchando por crecer. Pero en este artículo estamos hablando del riesgo de poseer ciertas acciones específicas, no de grupos de acciones o del mercado en general. Y eso nos lleva al riesgo de asumir que una empresa crecerá un 5% cuando en realidad solo acaba creciendo un 4% o un 3% o menos.

Si un negocio en crecimiento del 5% requiere un rendimiento de flujo de efectivo del 4% (un múltiplo de flujo de efectivo libre de 25x, el inverso del 4%) para que los inversores ganen el 9%, puede calcular fácilmente qué tipo de rendimiento del flujo de efectivo un negocio de crecimiento del 3% o un negocio de crecimiento del 1% requiere. Si bien un rendimiento del 4% más un crecimiento del 5% lo lleva a un rendimiento total del 9%, si una empresa solo está creciendo al 3%, necesita un rendimiento de flujo de efectivo del 6%. Si solo va a crecer a solo un 1% por año, necesita un rendimiento de flujo de efectivo del 8%.

Eso sí que da miedo. Y muy arriesgado. Porque un rendimiento del flujo de efectivo del 8% significa que una acción vale exactamente la mitad de lo que valdría si cotizara con un rendimiento del flujo de efectivo del 4%. Estamos hablando de una acción de $ 100 que debe caer a $ 50 si la empresa solo va a crecer al 1% en lugar del 5%. Incluso un pequeño cambio, como un negocio del 5% que se desacelera al 4% (a perpetuidad) requiere que el rendimiento del flujo de efectivo salte del 4% al 5%. Esto significa un cambio de flujo de efectivo de 25 veces a 20 veces o una disminución del 20% en el precio. Ay.

Y no solo me refiero a que podría exhibir algo de volatilidad, quiero decir que siempre valdrá un 20% menos de lo que esperaba. Este es un riesgo real. El riesgo de deterioro permanente del valor de su inversión.

Piense en las empresas de consumo básico sobre las que hemos ADVERTIDO A LOS INVERSORES durante los últimos años. En el pasado, estas empresas de productos de salud y bienes empaquetados para el consumidor han generado un sólido crecimiento del 5%, ya que han aumentado los volúmenes y los precios. Se negociaron por múltiplos de flujo de efectivo libre de 25 veces porque el 5% era muy estable. Si bien no crecieron rápidamente, crecieron de manera confiable y recuerde que es la tasa de crecimiento perpetua la que impulsa la valoración.

Pero en los últimos años estas empresas han visto cómo se rompían sus fosos. Han ido perdiendo volúmenes para poner en marcha marcas. Si bien han seguido aumentando los precios, no han visto mucho en cuanto a volúmenes crecientes, por lo que sus tasas de crecimiento generalmente han disminuido de alrededor del 5% al 2% -3%.

Puede que eso no parezca tan importante. 3% y 5% son cifras bastante similares. No estamos hablando de los amplios cambios de crecimiento que experimentan las empresas de alto crecimiento. Pero bien puede ser que la era del crecimiento constante del 5% para estas empresas haya terminado. En cambio, no entrarán en declive, sino que solo crecerán al 2% o 3% por año. Lo que muchas personas no aprecian es el gran riesgo que representa.

“¡Pero espera!” algunos inversores de valor dirán: “aún puede comprar acciones de lento crecimiento sin mucho riesgo si paga un precio lo suficientemente bajo”. En teoría, eso es cierto. Pero nos devuelve a la cita que abre este post.

“Cuando dejas de crecer empiezas a morir”. -William S. Burroughs

¿Una tasa de crecimiento perpetua del 5%? Recuerde que es una situación descriptiva del mercado en su conjunto. Pero bajo la superficie, las empresas individuales están experimentando grandes cambios en su tasa de crecimiento. El mercado en su conjunto sigue volviendo a un crecimiento de alrededor del 5% porque esa es aproximadamente la tasa de crecimiento de la economía en general. Pero muchas empresas descubren que, si bien pueden revertir períodos temporales de declive, una vez que su tasa de crecimiento en curso se desacelera, alcanzan lo que podría considerarse como una “velocidad de pérdida”. En aerodinámica, la velocidad de pérdida es la velocidad mínima a la que debe viajar una aeronave para permanecer en vuelo. Si disminuye la velocidad a una velocidad inferior a esta, se detendrá y eventualmente se bloqueará.

Bajo la superficie, las empresas individuales están experimentando grandes cambios en su tasa de crecimiento.

Para las empresas, si dejan de crecer tan rápido como la economía, poco a poco comienzan a perder parte de la cartera de clientes. Comienzan a perder relevancia y, a medida que los nuevos competidores los dejan atrás, sus clientes comienzan a pensar en ellos cada vez menos y el crecimiento continúa desacelerándose antes de finalmente entrar en declive.

Observe las empresas que se encuentran hoy en su cartera y trate de encontrar una que no haya crecido ni se haya contraído durante las últimas dos décadas. Esta situación apenas existe en el mundo real. Una vez que una empresa deja de crecer, comienza a morir. El mercado lo entiende, por lo que las acciones que entran en períodos de muy bajo crecimiento se venden de forma muy agresiva. El mercado sabe que las empresas moribundas quedan atrapadas en un ciclo del que no pueden escapar y, por lo tanto, una vez que el crecimiento se desacelera notablemente, la oportunidad de vender y seguir adelante con su capital intacta se ha cerrado de golpe.

El hecho es que hemos cometido este error en Ensemble. En el pasado, hemos sido propietarios de empresas como Prestige Brands y DistributionNow. Cada una de estas empresas había crecido alguna vez al 5% o más y, en cada caso, confundimos una desaceleración en su crecimiento como un fenómeno temporal y terminamos asumiendo pérdidas en nuestra inversión cuando llegamos a la conclusión de que la desaceleración del crecimiento sería permanente.

Todas las empresas de todos los sectores están sujetas a este riesgo potencial, por lo que a lo largo de los años nos hemos centrado cada vez más en asegurarnos de creer que las empresas de nuestra cartera pueden crecer al menos al mismo ritmo que la economía en general para el futuro previsible. No hay una manera fácil de asegurarse evitar las empresas que se estancan y caen en declive. Incluso el negocio de más rápido crecimiento de hoy puede terminar creciendo muy lentamente mucho antes de lo esperado. Pero creemos que es fundamental que los inversores reconozcan la magnitud del peligro que presentan incluso pequeñas disminuciones en la tasa de crecimiento a largo plazo de una empresa una vez que deja de seguir el ritmo del crecimiento de la economía en general.

Nos hemos centrado cada vez más en asegurarnos de creer que las empresas de nuestra cartera pueden crecer al menos al mismo ritmo que la economía en general.

Todas las acciones tienen riesgo. Las empresas de rápido crecimiento pueden ver cambios rápidos en sus tasas de crecimiento que hacen que sus acciones caigan en picado. Pero cuando los inversores ven negocios estables y de crecimiento lento, a menudo sienten que, si bien pueden no ser emocionantes, serán inversiones seguras. Algunos de ellos pueden serlo. Pero la seguridad no proviene de la falta de alto crecimiento, proviene de una tasa de crecimiento estable y constante. Si ese crecimiento estable se desacelera de una manera que parece ser permanente, esa acción segura que pensó que había comprado puede cambiar rápidamente el precio con una caída del 20% al 50% que está totalmente justificada si la desaceleración llegó para quedarse.

• El rendimiento pasado no es garantía de resultados futuros. Todas las inversiones en valores conllevan riesgos, incluido el riesgo de perder la inversión total. Las opiniones expresadas en esta publicación son a fecha de la publicación y se proporcionan solo con fines informativos. El contenido no se actualizará después de la publicación y no debe considerarse actual después de la fecha de publicación. Todas las opiniones están sujetas a cambios sin previo aviso y, debido a los cambios en el mercado o las condiciones económicas, no necesariamente se cumplen. Nada de lo contenido en este documento debe interpretarse como una declaración exhaustiva de los asuntos discutidos, considerados consejos de inversión, financieros, legales o fiscales, o una recomendación para comprar o vender valores, y no se debe tomar una decisión de inversión basada únicamente en la información proporcionada en este documento . Los enlaces a contenido de terceros se incluyen solo por conveniencia, no respaldamos, patrocinamos ni recomendamos estos sitios web y no garantizamos la idoneidad de la información contenida en sus sitios web.